文｜明明 餘經緯 中信證券研究

近期保險資金投資黃金業務開始試點。黃金具有長期高收益，波動及回撤相比股票有一定優勢，逆週期，與其他資產相關性低的特質，特別適合險資進行長期配置。我們認爲險資購金從買入模式到市場影響都與央行購金類似，可以使用我們的黃金價格六因子模型中央行購金的價格影響彈性測算險資購金的價格影響。若達到本次試點購金上限，預計額外推升金價7.88%的漲幅，若試點進一步擴展則有更明顯的利多。

▍近期國家金融監督管理總局印發《關於開展保險資金投資黃金業務試點的通知》，決定開展保險資金投資黃金業務試點。試點允許10家保險公司投資黃金不超過總資產的1%。本篇報告通過黃金價格分析框架測算險資購金的不同步驟對金價潛在的額外利多影響。

▍黃金具有獨特的資產性質，適合險資長期配置。

其歷史收益率較高。分不同時間長度來看，迄今爲止黃金的年化收益率大體與全球股票相當，明顯優於債券和其他商品。黃金波動率和回撤同樣較大，略好於股票、商品。在不同時間長度內，黃金的歷史表現與全球商品和全球股票持平或略佔優勢。黃金與股債商其他品種的歷史表現普遍相關性較低，可以有效實現分散化配置。對於長期資產配置者，如險資而言，黃金長期收益高，與其他資產相關性低，儘管波動率較高，但長期的價格增長具有極強確定性，非常適合長期配置。

▍測算險資購金的不同階段及後續發展。

根據試點要求，險資目前購金上限約爲2000億元。我們假設未來購金有四步發展：1）在2025年購金量達到試點上限一半。2）購金達到目前試點要求上限。3）總資產1%的購金空間可能被放開至所有保險公司。4）假設長期的全部險資購金上限可放開至總資產的5%。在購金四步假設下，測算總購金量分別爲147噸、289噸、527噸、2432噸。

▍險資購金具有通順的影響金價的鏈路。

目前市場仍然普遍認爲黃金是美元定價商品品種，滬金價格大多時候是跟隨國際金價格變動。險資購金對金價的影響不是直接的，而需要一條跨境鏈路。不過由於險資潛在購金量大，我們認爲這一影響金價的鏈路通順。

▍險資購金對金價的影響與央行購金類似。

有以下四個相似點：1）央行和險資的黃金配置都是長期行爲。2）央行和險資在購買中都傾向於低調、緩慢購買，避免短期價格衝擊。3）本輪試點的目的之一可能就是以險資提高中國資本市場的黃金定價權，與央行購金邏輯類似。4）央行和險資購金都可以通過增加需求和形成宣示效應兩條路徑影響市場價格。

▍以黃金價格模型測算購金影響金價。

以黃金價格六因子模型中央行購金對金價影響的彈性測算險資額外購金對金價漲幅的額外助推。在購金四步假設下，測算對金價的額外利多分別達到漲幅4.00%、7.88%、14.36%、66.23%。

▍風險因素：

險資購金不及預期；美聯儲降息進度不及預期，全球央行購金不及預期，地緣政治風險。

本文節選自中信證券研究部已於2025年2月28日發佈的《大類資產觀察黃金價值系列—險資購金對金價的影響》報告