智通財經APP獲悉，中信證券發佈研報稱，首版丙類目錄預計2025年正式發佈，預計此後商業健康保險與基本醫保錯位發展、一體推進，更好支持醫藥創新、更加充分地保障人民羣衆多元需求。醫療健康產業有望迎來戴維斯雙擊，估值體系有望重塑。中信證券估算未來5-10年我國醫療費用年均增速在5%~10%，預計商業健康險對創新藥械、綜合服務提供商、醫療服務的支付額增速將均高於行業平均。

中信證券建議關注以下三條投資主線：1）創新藥械——商業健康險目錄後續推出有望覆蓋創新藥械，創新藥械有望受益於商業健康險帶來的增量支付額以及估值體系提升；2）綜合服務提供商——賦能健康險產品設計&藥企二次議價能力；3）民營醫療終端——醫院終端、藥店有望迎來新支付方，打開未來業績成長空間，估值中樞有望上移。

中信證券主要觀點如下：

丙類目錄有助於打造“醫保-產業-民生”的正向循環，預計2025年年內將發佈第一版。

對民生而言，黨的二十大報告要求“全體人民共同富裕的現代化”、“人口規模巨大的現代化”，醫保改革需要兼顧公平與效率。對醫保而言，在人口老齡化趨勢下，醫保基金壓力不容忽視，需要引入商保等多元支付方式。丙類目錄也可推動商業保險公司開發更多創新的保險產品，提供新的業務增長點。對產業而言，丙類目錄有助於緩解創新藥支付難，幫助創新藥企回籠資金，促進醫藥產業的健康發展。此外，保險公司作爲耐心資本的重要來源，通過做大業務規模、優化資產配置結構，既能夠增強資本市場內生穩定性，又能反哺產業發展。

目錄化管理是進行醫保、商保規範化發展的重要手段。

海外經驗顯示，目錄化管理對醫保、商保基金收支結餘帶來顯著成效：1）日本厚生勞動省通過NHI Drug Price Standard標準形成可用於報銷的醫保報銷目錄，且目錄對新藥的全生命流程進行價格管控，從而減輕醫保壓力。2）德國商業健康險協會代表各商業健康險公司參與藥品額外效益評估和價格談判，並形成統一的商業健康險藥品目錄。3）美國藥物福利管理（PBM，Pharmacy Benefits Management）扮演“美國商業健康險目錄制定者”角色，高度商業化使保司&PBM體系對藥物具有極高議價能力。

海外商業健康險均扮演重要角色，“政府指導下的商業健康險”更加符合我國國情。

全球福利體制中，美國模式下商業健康險最爲發達。對比日本、德國、美國，我們分析發現醫療費用佔GDP比例越高的國家，醫療健康產業支付端資金越充裕，且美日德商業健康險的發展過程之中醫療健康行業指數均顯著跑贏大盤。具體而言：

日本：基本醫保爲主體，財政補貼爲輔，商保次之。日本醫保覆蓋範圍大而廣，厚生勞動省通過NHI定價系統確定處方藥在全國範圍內的統一價格。早期患者被強制分流，1990s後商業健康險發展邊界不斷外延，我們認爲主要由於：1）“禁止混合醫療原則”限制政策鬆動；2）醫保基金支出提升帶來的財政負擔加大；3）醫保目錄擴容能力落後於患者對新藥/新技術的需求。在日本鉅額財政支付補貼的模式下，仍然走出了第一三共、武田製藥等全球性本土製藥企業，醫藥商業和藥妝店業態市值平分秋色，當前在30-50億美元區間。

德國：基本醫保爲主，商保爲輔，實行醫保商保雙軌制。醫保運營市場化程度較高，法律規定所有居民必須擁有健康保險，居民擁有自由選擇投保法定健康險基金會的權利。政府公職人員、自由職業者（除農民、藝術家）、高收入僱員可以在醫保與商業健康險之間切換，但年齡在55歲以上的個體一旦決定選擇商業健康險，法律禁止其返回法定健康險。德國醫保目錄通過醫院醫師、醫保基金協會之間談判開展。德國模式下成長出拜耳等國際製藥龍頭。

美國：商保主導，高支付額與醫藥研發創新相輔相成，但保險-醫藥聯合集團多權合一導致美國藥價體系虛高。美國商業保險頭部企業通過垂直一體化整合，形成了覆蓋商業健康保險、藥物福利管理、藥房經營業務的保險聯合集團。健康保險集團對藥品具有極高議價能力，一方面，美國高昂的藥品零售價格驅使居民購買商業健康險，但在PBM議價之下，保險聯合集團的藥品採購價格被壓至較低水平，中間利潤被聯合集團各個環節獲取；另一方面，保險聯合集團具有審覈處方的權力，通過管理醫生醫療行爲，達到保險風險管控的目的。美國模式下，藥品價格體系虛高，創新藥企業以及保險聯合集團成爲大市值龍頭。

預計醫療險發展下一征程將聚焦兩大主線：短期以規模擴張爲主，長期以健康管理生態搭建爲導向。

對保險公司而言，健康險是長期維度下驅動人身險行業增長的核心力量。根據國家金監總局數據，2024年健康險規模9773億元，政策助推下空間廣闊。我們測算2027E/2030E商業健康險有望爲我國醫療健康產業貢獻945/3000億元支付增量，預計2023-30E創新藥械支付額/綜合服務提供商費用/醫療服務支付額CAGR分別爲50.1%/12.0%/10.3%。目前市場格局重疾險爲主，醫療險面臨瓶頸。從重疾險向醫療險切換，是產品形態、銷售能力、服務體系三位一體的重構，保險公司需要轉變以往重營銷的發展思路，迴歸以客戶需求爲第一要義、以隊伍能力建設爲根基的可持續發展道路。我們預計醫療險發展下一征程將聚焦兩大主線：1）短期來看，社商融合屬性在健康險發展中有望進一步增強，醫保局數據、控費基建、理賠基建如何有效與商業健康險進一步創新融合，有待跟蹤觀察；2）長期來看，醫療服務體系建設、健康管理生態搭建，是保險公司開展差異化競爭的重要途徑，亦是契合“健康中國”戰略、增加保險產品附加值的關鍵。

風險因素：

經濟增速下行風險；政策不及預期風險；人口老齡化超預期。

投資策略：

醫療健康產業有望迎來戴維斯雙擊，估值體系有望重塑。我們估算未來5-10年我國醫療費用年均增速在5%~10%，預計商業健康險對創新藥械、綜合服務提供商、醫療服務的支付額增速將均高於行業平均，因此我們建議關注以下三條投資主線：1）創新藥械——商業健康險目錄後續推出有望覆蓋創新藥械，創新藥械有望受益於商業健康險帶來的增量支付額以及估值體系提升；2）綜合服務提供商——賦能健康險產品設計&藥企二次議價能力；3）民營醫療終端——醫院終端、藥店有望迎來新支付方，打開未來業績成長空間，估值中樞有望上移。