炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　華泰睿思

　　核心觀點

　　我們預計2025年聯儲可能會結束縮表，但具體的時點受到美國政府觸及債務上限時點的影響。1月美國政府觸及債務上限，財政部管理現金的操作可能干擾聯儲對準備金規模的判斷。聯儲1月FOMC紀要中提及在債務上限問題解決前可能暫停或者放緩縮表。我們認爲，儘管當前各項指標顯示準備金規模仍可以認爲處於充裕區間，爲了避免重演2019年過度縮表的錯誤，聯儲或在3月FOMC會議宣佈放緩縮表，待債務上限問題解決後再評估何時完全停止縮表，預計最終的縮表時點將被推遲到2025年下半年。

　　2025年聯儲可能會結束縮表，但具體的時點受到美國政府觸及債務上限時點的影響。2022年6月美聯儲啓動縮表以來，截至上週，資產總規模下降2.1萬億美元至6.8萬億美元，聯儲所持有的債券規模下降2.0萬億美元。市場預期聯儲可能在2025年年中結束縮表。2025年1月的紐聯儲一級市場交易商調查顯示，一級交易商將聯儲結束縮表的時間由2025年一季度推遲到二季度（6/7月）[1]。但是，2025年1月美國政府觸及債務上限，財政部相關操作可能干擾聯儲對準備金規模的判斷。例如，2024年12月和2025年1月的FOMC會議紀要均提及債務上限可能擾動準備金規模的判斷，1月紀要明確提出[2]，“債務上限情況可能會使指標提供的信號蒙上陰影；在債務限額解決後，準備金規模或快速下降，並且按照當前縮表的速度，可能會達到低於委員會認爲適當的水平”。2019年聯儲曾經誤判準備金規模導致過度緊縮，聯儲開發了一系列指標高頻追蹤準備金情況。因此，我們預計，聯儲可能在3月會議上放緩縮錶速度，待債務上限問題解決後再評估何時完全停止縮表；由於縮錶速度放緩，預計最終停止縮表的時間可能被推遲到2025年下半年。

• 美國政府觸及債務上限，財政部管理現金的操作可能干擾聯儲對準備金規模的判斷。2025年1月21日美國政府觸及債務上限，財政部不能淨新增債務，只能動用非常規措施維持政府開支，特別是消耗財政部一般賬戶（TGA）餘額。這會導致流入銀行系統的現金規模增加，從而“機械性”增加銀行準備金規模，而債務上限被解決後，財政部淨髮行上升，TGA回升，則可能導致準備金規模快速下降（圖表1）。例如，債務上限生效，財政部啓用非常規手段期間，財政部月均淨髮債規模僅爲484億美元，而債務上限生效前後三個月的月度淨髮債規模分別爲716、1281億美元（圖表2）。因此財政部的相關操作可能干擾聯儲對準備金規模的判斷。目前衆議院共和黨通過的預算決議中債務上限被提高4萬億美元（參見《美國目前的財政預算案是否能有效收窄赤字？》，2025/3/3），但具體通過的時點存在較大不確定性。財政部當前的非常規手段可以維持政府運作至2025年6-7月，國會需要在此之前提高債務上限。若債務上限問題在年中得到解決，下半年美債供給或有明顯提升，TGA餘額亦將快速上行，準備金規模也可能有所下降。

• 2019年聯儲曾經誤判準備金規模出現過度縮表，短端利率大幅波動後聯儲不得不加碼重啓QE。聯儲上一輪縮表中，準備金佔銀行總資產的比率一度下降接近8%，導致短端利率也出現波動，顯示準備金規模降至較爲稀缺的水平，聯儲不得不在2019年9月重啓QE，增加銀行準備金規模。爲了避免重演2019年過度縮表的錯誤，除了常規的閾值判斷標準外，聯儲開發了一系列高頻的監測指標。2024年8月的紐聯儲文章顯示[3]，通過監測Fedwire系統中銀行延遲支付的結算的比例、銀行日內透支的頻率和規模、國內銀行在聯邦基金市場的借款佔比、高於IORB利率的隔夜國債回購交易佔比等指標，聯儲可以更加高頻和全面地掌握流動性水平。

　　截至2025年2月底，量、價、彈性指標指示美國銀行準備金規模處於充裕（abundant）與充足（ample）的臨界區間，聯儲可以考慮放緩縮錶速度。量上看，準備金佔銀行總資產比例、佔 GDP 比例，都已接近充裕與充足轉換的閾值。價格上看，部分貨幣市場利率季末波動加劇，準備金規模或接近達到充足區間。準備金需求彈性上看，聯邦基金利率對準備金規模變動的敏感性較低，顯示準備金仍處於較爲充裕的水平。具體來看，

• 從量的角度來看，準備金規模或已觸及區間轉換的閾值。目前針對準備金規模主要有兩個閾值標準：一是準備金佔銀行總資產比例，紐聯儲認爲當其降至12-13%時，準備金水平將從充裕回落到充足（ample），2025年1月該指標爲13.5%，已較爲接近停止縮表的閾值區間（圖表3）；二是準備金佔GDP比例，聯儲理事Waller認爲當其降至10-11%時，即爲停止縮表的閾值，2024年12月該指標已觸及11%（圖表4）。

• 從價的角度來看，部分貨幣市場利率已出現季末大幅波動的現象。目前針對準備金規模有兩個利差指標，當準備金規模水平下降時，利差指標將出現走闊。從FFR-IORB利差來看，在準備金較爲充裕時，聯邦基金市場對資金的需求由套利行爲驅動，故FFR一般低於IORB[4]，但當準備金水平下降，聯邦基金市場對資金需求轉向補充準備金、滿足結算等，因而會以高於IORB的利率水平借入資金，從而將FFR推升至IORB之上。從SOFR-IORB利差來看，由於部分資金無法參與聯邦基金市場，只能參與回購市場，在準備金水平充裕時，回購市場套利行爲也會使得SOFR低於IORB，但當準備金更爲稀缺，SOFR利率會逐步上行，甚至超過IORB（參見《減緩縮表：聯儲將如何“摸着石頭過河”？》，2024/1/28）。當前FFR-IORB利差一直保持低位，但2024年9月以來，SOFR利率多次出現季末大幅衝高的現象（圖表5）。在準備金處於充裕區間的2020年3月-2022年9月，SOFR-IORB利差在季末衝高的均值僅爲1.4bp，而2024年9月以來則爲8.6bp。

• 從準備金需求彈性來看，當準備金需求曲線的斜率仍在0值附近，顯示準備金水平仍處於充裕區間。準備金需求彈性（RDE）是聯邦基金利率對準備金變動的彈性，即準備金需求曲線的斜率。指標衡量當準備金佔銀行總資產比例變化1個百分點，聯邦基金利率（FFR）與超額準備金利率（IORB）之間的利差會變動多少個基點。因此，當該指標從零值附近轉負時，準備金規模或由充裕降至充足，而走向深負時，將進一步降至稀缺。目前該指標的中位數仍在0值附近，表示利率水平對準備金規模的變動敏感度較小，準備金仍處於較爲充裕的水平（圖表8）。

　　往前看，聯儲縮錶停止後，預計將推動資產結構調整。根據美聯儲1月FOMC紀要，委員計劃停止縮表後調整所持有的資產的結構。一方面，減少MBS佔比，增加國債佔比，逐步迴歸以國債爲主的資產負債表結構。截至2025年2月國債在聯儲持有資產中的佔比爲65.8%，預計聯儲將讓MBS逐步到期，然後再投資到國債。另一方面，縮短聯儲持有國債的期限，使其更接近存量國債市場的期限結構。2024年美聯儲持有的國債加權平均久期超過8年，但是私人持有的國債加權久期不到6年[5]。整體看，上述結構調整或一定程度推高美債收益率：美聯儲降低國債久期意味着私人部門所面臨的久期風險上升，因而所要求的期限溢價可能上升，從而一定程度推高美債收益率。

　　[1]使用一級交易商調查中位數

　　[2]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250129.htm

　　[3]https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/08/a-new-set-of-indicators-of-reserve-ampleness/

　　[4]理論上，IORB是利率下限，因爲如果大型銀行以低於其出借資金，反而不如直接存在美聯儲。但是除了大型銀行之外的準備金市場參與者GSEs在美聯儲存款是無息的，因此只能通過將資金在聯邦基金市場拆借給國外銀行在美分支行（FBO）等，由其再存在美聯儲以獲得收益。因此，GSEs拆借給FBO的利率需要更低一些（此拆借利率即爲EFFR），否則FBO將無法實現套利，IORB反而成爲了聯邦基金市場利率上限。

　　[5]https：//www.wsj.com/livecoverage/stock-market-today-dow-sp500-nasdaq-live-02-19-2025/card/fed-officials-weighed-possible-changes-to-balance-sheet-runoff-CkJw4brW73GlsuzPnAgU

　　風險提示：聯儲停止縮錶速度慢於預期，聯儲調整國債期限結構導致美債久期風險上升。

新浪合作大平臺期貨開戶 安全快捷有保障

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：凌辰