智通財經APP獲悉，海通國際發佈研報稱，首次覆蓋百濟神州(06160)，給予“優於大市”評級。該行預計FY25-27營收分別爲50億/60億/67億美元，對應三年收入CAGR爲21%;FY25-27歸母淨利潤分別爲0.3億/3.9億/8.2億美元。使用現金流折現(DCF)模型及FY25-FY34的現金流進行估值，基於WACC9%，永續增長率4.0%，對應目標價182.35元港元。

海通國際主要觀點如下：

百濟神州是中國創新藥出海龍頭，其生物藥創新研發能力和全球商業化能力位居中國前列

百濟神州成立於2010年，是一家全球腫瘤治療創新公司，聚焦血液腫瘤、實體瘤等領域。公司有60+臨牀階段項目正在全球開展臨牀試驗，以及17款商業化產品，其中核心產品澤布替尼(BTK抑制劑)和替雷利珠單抗(PD-1抑制劑)已在中美歐等多地實現商業化。全球化的研發、臨牀、生產和商業化能力是百濟神州的核心競爭力，未來公司將成長爲根植中國的MNC。

25年是百濟基本面關鍵轉折點，澤布替尼海外銷售持續放量，百濟有望實現利潤端扭虧，淨利潤到2027年有望超過8億美元

澤布替尼24年收入翻倍至26億美元，進一步鞏固其在美國血液瘤市場的領導地位。該行預計，2025年澤布替尼有望增長41%至37億美元，未來峯值收入有望接近50億美元;得益於澤布替尼的強勁表現，我們預計百濟神州有望在2025年實現扭虧(US GAAP口徑)，24-27年收入CAGR達21%，2027年收入/歸母淨利潤有望達到67億/8億美元。

BTK抑制劑+BCL-2抑制劑+BTK CDAC有望持續深化血液瘤領導地位

百濟神州憑藉澤布替尼的優效數據，鞏固其BIC地位;Sonratoclax(BCL-2)有望成爲BIC產品，與澤布替尼聯用展現出更好的深度緩解，挑戰當前一線療法進一步提升領導地位;BTK CDAC佈局解決BTKi耐藥後場景，有望持續擴大百濟在B細胞惡性腫瘤領域的影響力。

管線催化豐富，25年前後有10餘條早期管線

PoC數據讀出2025年百濟管線催化豐富，重要催化劑包括：1)澤布替尼針對初治MCL患者的3期研究中期PFS分析;2)sonrotoclax全球R/RMCL和中國R/R CLL二期數據讀出;3)BGB-16673(BTK CDAC)2H25啓動CLL和吡託布魯替尼(禮來)三期頭對頭臨牀試驗。此外，2025-26年有多項臨牀階段分子將披露PoC數據，包括：CDK4、泛KRAS、B7H4ADC、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A、IRAK4CDAC、CDK2、B7H3ADC等。

風險提示：商業化不及預期風險;研發不及預期風險;行業政策風險;地緣政治不確定性。