總結：意料之外的配股，以期實現全球抱負

實現全球抱負的一項舉措:比亞迪在昨晚收盤後突然宣佈將募資56億美元(詳見下文)，這令市場感到意外。我們與管理層進行了溝通，認爲該募資計劃旨在支持公司長期的全球願景，特別是全球的本土化產能建設:這些生產基地不僅將覆蓋本土市場，也將作爲出口樞紐輻射周邊國家或經濟區--泰國和印尼(東盟)、匈牙利和土耳其(歐洲)、巴西(拉美)以及烏茲別克斯坦。我們認爲，比亞迪此舉有望藉助近期股價走強之利(本年迄今比亞迪H股上漲 36%，同期恒生國企指數上漲16%)，而且考慮到中國的資本管制，我們認爲離岸融資將爲公司在海外投資提供財務靈活性。總而言之，我們認爲該策略帶來的長期益處(本土化產能和效率提升)應將抵消對股權稀釋影響(4.3%)的擔。我們維持對比亞迪H股和A股的“增持”評級，目標價爲600港元1560元(處於市場預期區間上限)，並維持“比亞迪或將成爲全球電車市場中的豐田”這一觀點)。

交易亮點:比亞迪計劃以平均每股335.2港元的價格(較3月3日收盤價折讓 7.8%)發行1.298億新H股，募資金額爲433.8億港元(約合55.8億美元，交易完成後對應稀釋比例爲4.3%。根據公告，募資用途爲:1)研發投入，2)海外業務拓展，3)補充營運資金。

我們對該項交易的看法:首先，我們認爲募得資金的大部分將用於公司的海外擴張，包括產能建設和潛在的渠道擴張及產品開發(以滿足不同市場的不同配置或要求)。截至2024年3季度，比亞迪的資產負債表上有 920億元的現金及現金等價物，應足以滿足其在國內市場的投資和資本支出需求。換言之，我們認爲離岸融資主要基於兩項考量

考慮到中國的資本管制以及監管批覆可能耗時較長，爲公司的海外投資提供財務靈活性。

2.比亞迪主要海外工廠的資本開支需求。雖然比亞迪目前尚未披露每家工廠的投資細節，但考慮到國內每年標準設計產能爲 30 萬輛的工廠需要約 150億元或 20億美元的投入(包括土地、廠房、設備、產線等)，我們認爲每家工廠有可能需要約10億美元的投入(取決於工廠規模和目標設計產能)。目前比亞迪主要有四家工廠在建(巴西、印尼、匈牙利和土耳其)，因此有可能需要進一步的財務投入。

表 1:比亞迪的海外產能擴張計劃(目前已宣佈1期項目。我們認爲有可能 2030 年之前在原來的生產基地上建設2期或進一步擴張，取決於增長潛力和其他業務考量，比如關稅、長期成本等因素)

股票建議：

我們近期對上海和深圳門店的走訪發現:總體而言，我們仍看好比亞迪，並認爲海外擴張帶來的長期投資回報應足以抵消對股權稀釋影響(~4.3%)的擔憂。比亞迪近期推出了搭載最新L2+領航輔助駕駛(NOA)功能的新車型，我們認爲這應將推動國內市場銷量的增長(約25%)。我們對上海和深圳門店進行走訪發現，在本月初推出新車型後，近期門店客流量上漲了約2倍(海洋和王朝品牌)和約4倍(騰勢品牌)。我們還認爲，待比亞迪2024年度業績發佈後(計劃於3月24日發佈)，市場對公司2025年的盈利預期將進一步上調。

比亞迪-H(增持 目標價: 600.00港元)

比亞迪-A(增持 目標價: 560.00元)

投資理據

我們預計比亞迪的全球交付量(包括中國)到2026年將達到650萬輛，其中海外市場交付約150萬輛，其餘在國內。這意味着公司在全球輕型汽車市場的份額(包括燃油車)將從2023年的3%擴大至2026年的7%，同期在新能源汽車市場的份額(不包括油電混動)將維持在 22%左右。我們預計 2026年也將成爲比亞迪全球拓展雄心的重要戰略轉折點和里程碑，因爲公司的四個海外生產基地或整車產線(泰國、印尼、巴西和匈牙利)將建成並逐步提升產量(泰國工廠將於2025年上半年率先投產)。雖然歐盟將提高關稅，但我們認爲比亞迪將致力於通過配置或產品，而非價格在海外開展競爭。同時，國內插混領域的機遇不斷增大，海外可能也是如此，這意味着進一步的商機。我們重申我們長期以來給予的“增持”評級。

估值

我們基於各種假設評估了比亞迪股價的長期上行空間。我們的分析顯示，比亞迪的長期股價可能在515-685 港元股之間，但會受到市場情緒和風險偏好的影響。我們基於長期目標價區間(約515-685港元)的中值，得到截至26年6月的目標價爲600港元。我們的目標價對應1.7/15倍的2025/2026年預期市銷率(根據市場一致預期，目前小米集團汽車業務的 2026年預期市銷率超過 3-4倍)。隱含目標市值約爲 1.744萬億港元/2.230億美元，而豐田截至2025年2月19日的市值爲2.870億美元。