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　　來源：大地期貨研究院　

　　近期油價持續下跌，brt考驗70支撐。後續是進一步破位下跌，還是有短暫的反彈機會，我們提示可以關注近期的兩個事實和釐清兩個問題，分別爲：1． 宏觀轉向衰退計價；2． 特朗普政策反覆對盤面的低波影響；3． OPEC增產實質影響不大；4． 當前估值的討論。

　　我們認爲，僅從基本面的角度，brt70仍然是具有合理性，但考慮宏觀敘事正在逐步計價衰退預期，共振條件下brt中樞中長期有進一步跌至60的空間。而短期角度來看，由於盤面受避險情緒影響持倉量低，且衰退預期尚未完全計價，空頭止盈可能帶來一波小幅的反彈空間。

　　事實1：宏觀敘事轉向衰退定價，“trumpcession”引發討論

　　特朗普正式上任後的這一個多月以來，多項經濟指標轉弱，宏觀定價從軟着陸向衰退轉變。包括亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測的1季度環比增速轉爲-1.5%，引發了市場擔憂；就業數據顯著轉弱；1月服務業PMI意外回落等等。

　　市場另有說法在於，由於美國當前高達36萬億美元的債務，已經佔到美國GDP的120%以上，且利率仍維持高位，特朗普政府可能採取長痛不如短痛策略，主動“創造”一個衰退，從而給後續降息提供必要條件，以此來減輕債務壓力。

　　儘管特朗普政府的真實意圖我們不得而知，但在持續的關稅政策不確定性的壓力下，市場關於關稅對經濟的持續拖累風險暫時無法證僞。這會進一步加深衰退的預期，因此宏觀敘事邏輯轉變後，原油定價的權重因素中衰退定價需要給到更高的佔比。

　　事實2：市場進一步對trump的政策反覆脫敏，盤面低波，頭寸集中

　　由於特朗普在關稅問題上的不確定風險極高，和無差別攻擊，市場在交易關稅影響的頭寸風險較大。對於原油來說，目前的政策中僅有對加墨的關稅會造成短期的小幅影響，即：wcs-wti折價可能繼續走低以及美灣油品裂解可能受到支撐。但對於絕對價格來說，由於加墨原油之於美國，更像是區域間的油種矛盾，對全球角度的供應影響甚微，因此很難對絕對價格產生顯著影響。而從長週期的敘事邏輯，關稅對需求仍是有向下的壓力，儘管量級較難估算，但方向的選擇上還是有所指引。

　　因此考慮避險情緒的蔓延，原油的持倉量大幅降低，盤面隱含波動率降至五年內低位，倉位選擇上空頭表現更爲集中。

　　問題1：OPEC意外增產怎麼解讀？

　　3月3日晚間，OPEC宣佈其自願減產國將按照在去年12月5日達成的一致決定，於4月開始逐步恢復220萬桶日的產量，月增產量級約爲13萬桶日。

　　此前市場相對一致的預期認爲OPEC將會繼續推遲增產的時點，主要邏輯在於當前盤面受到相當的關稅壓力後跌至區間下沿，且春檢期間需求環比較弱，市場仍依賴性等待OPEC發揮託底作用。因此OPEC意外決定如期增產，盤面即時反應下跌超1美金。

　　從實質影響來看，OPEC如期增產對平衡格局影響不大。增產體量僅爲13萬桶日，此前考慮如期增產計劃下，2季度平衡顯示仍爲緊平衡格局；考慮制裁對供應風險的衝擊，OPEC的增產可能更多爲市場注入穩定性。

　　從性質上來看，OPEC此刻還能處於“坐山觀虎鬥”的狀態，增產並不是急於搶佔份額放棄價格的信號。同時OPEC在表述中強調了“保持適應不斷變化的條件，將根據市場情況，逐步增產的計劃可能會暫停或逆轉”，再次體現其嘗試調控市場的努力。

　　問題2：現在的估值怎麼給？

　　從相對較長的週期來看，近幾年brt跌破70僅有兩次。21年底，受到omicron變種擔憂、美國集中大量釋放spr、伊朗談判進展等多方面利空消息疊加，brt最低跌至65.72，隨後快速反彈。24年9月，APPEC期間，市場交易25年大累庫預期，brt最低跌至68.68，隨後快速反彈。

　　近幾年消化完俄烏、再通脹等邏輯後，原油震盪區間進一步收斂。Brt70的底部支撐包含了經過市場檢驗後的產油國相對breakeven價格，OPEC會優先出來託底。

　　從當前的基本面來看，庫存處於絕對低位，月差、利潤相對持穩，春檢量級同比低位，基本上構建相對平穩的現實端。供應仍面臨地緣和制裁落地情況的不確定性；需求短期中性無亮點。

　　僅從現實端來看，brt70的支撐位是合理的。

　　短期的走勢認爲可以關注利空的消化和倉位的止盈所帶來的反彈。主要邏輯在於交易衰退還需要更多經濟數據的驗證；空頭相對集中情況下，短期利空充分交易後止盈會帶來一定的反彈機會。

　　但考慮需求中長期受到宏觀衰退邏輯和關稅衝擊的拖累，下行空間的想象力更大，估值需要下一個臺階來反映。後續衰退邏輯進一步驗證，則brt中樞有跌至60的空間。

　　黃琬喆

　　從業資格證號：F3075583

　　投資諮詢證號：Z0020508

　　聯繫方式：huangwz@ddqh.com

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責任編輯：李鐵民