來源：中信證券研究

　　文|楊帆  於翔  遙遠  瑪西高娃  鄭辰

　　竇子豪  任柳蓉  危思安  王希明

　　李想  張黎陽  聯繫人：陶然

　　2025年3月5日，李強總理向十四屆全國人大三次會議作政府工作報告，就年度經濟社會發展總體要求和政策取向做重點部署。我們認爲，5%左右的GDP增長目標符合預期，CPI漲幅目標下調至2%左右顯示了政府更加重視價格問題；貨幣政策延續中央經濟工作會議基調，預計央行將繼續下調政策利率，同時更加重視樓市股市的健康發展；財政政策體現出加強逆週期調節的堅定決心，赤字率突破慣性約束，各類工具額度均較2024年提升，統籌提振消費和投資，兼顧支持實體經濟和金融機構。消費領域，補消費短板、擴大內需已被視爲拉動經濟的主動力。基建投資方面，今年政府投資政策取向是適度提高地方政府在項目審批與決策上的自由度，提高政府資金的撬動效果，預計基建投資將保持對總需求的適度提振。產業政策方面，將因地制宜發展新質生產力，推動科技創新和產業創新融合發展，建議關注鼓勵人工智能、具身智能、低空經濟等新興產業發展的政策措施。深化改革方面，將推動標誌性改革舉措加快落地，包括央國企改革、全國統一大市場、財稅金融等方面。對外開放方面，大會對外部挑戰已有充分研判，將對內加速宏觀政策落地對沖壓力，對外拓展經貿關係分散風險。防風險方面，將在發展中逐步化解風險，努力實現高質量發展和高水平安全的良性互動。低碳轉型方面，能耗強度指標重回2021年水平，產能監測預警約束“內卷式”競爭。

　　▍5%的GDP增長目標符合預期，CPI漲幅目標下調至2%顯示了政府更加重視價格問題。

　　《政府工作報告》（以下簡稱《報告》）指出，去年9月26日政治局會議後“推動經濟明顯回升，社會信心有效提振”。不過《報告》也認爲當前經濟也存在外部環境更趨複雜嚴峻，消費不振，部分企業生產經營困難，羣衆就業增收面臨壓力等問題。2025年GDP增長目標爲5%左右，與2024年目標持平，也與2024年的實際GDP增速持平，符合市場預期。《報告》提到“實現這些目標很不容易，必須付出艱苦努力”，與目標相對應，今年政府也將實施更加積極有爲的宏觀政策，重點擴大國內需求。全國CPI漲幅目標從3%左右下調至2%左右，是2004年以來首次。此前地方兩會上多數地區已經將地方政府CPI漲幅目標下調至2%，市場對全國CPI漲幅目標下調也有較充分的預期。過去兩年雖然政府的CPI漲幅目標更高，但是約束性較弱。我們認爲今年的下調CPI漲幅目標反映了政策層對物價問題的重視，未來或將通過各項政策和改革共同作用，改善供求關係。當然，我們認爲部分行業的供給出清需要逐步推進，今年物價回升的趨勢可能比較溫和。

　　▍貨幣政策延續中央經濟工作會議基調，我們預計央行將繼續下調政策利率，同時更加重視樓市股市的健康發展。

　　1）《報告》指出，“實施適度寬鬆的貨幣政策”、“適時降準降息”和“推動社會綜合融資成本下降”，與中央經濟工作會議精神保持一致。考慮當前央行存在調控長端利率和穩匯率的訴求，短期政策利率可能保持穩定。但是如果後續外部關稅大幅提高，或者國內經濟增長動能放緩，央行可能會擇機降息降準。

　　2）《報告》強調，“優化和創新結構性貨幣政策工具”和“更大力度促進樓市股市健康發展”。2024年，央行創設證券基金保險互換便利和股票回購增持再貸款提振股市預期，供需兩端同步發力促進地產止跌回穩。我們認爲，央行可能會繼續加大這些工具的操作力度，也不排除創設新工具的可能性。

　　3）《報告》要求，“加大對科技創新、綠色發展、提振消費以及民營、小微企業等的支持”。我們認爲，科技、綠色等“五篇大文章”領域的貸款佔比將有所增加，進一步支持培育壯大新興產業、未來產業。

　　▍財政政策體現出加強逆週期調節的堅定決心，赤字率突破慣性約束，各類工具額度均較2024年提升，統籌提振消費和投資，兼顧支持實體經濟和金融機構。

　　赤字率是財政政策力度的風向標，今年《報告》將赤字率提高到4%，帶來1.6萬億元赤字增量，體現出加強逆週期調節的決心，不過一般公共預算支出規模提高幅度小於赤字增量，可能反映今年會對非稅收入進一步規範。超長期特別國債額度提高3000億元達到1.3萬億元，支出結構上增加對消費品以舊換新的支持。專項債額度增加5000億元達到4.4萬億元，支出結構更加多元，協助解決房地產市場風險和企業欠款償還問題。今年還將發行5000億元特別國債支持國有大行補充資本，增強金融體系支持實體經濟的能力。總體而言，今年合計新增政府債務總規模11.86萬億元，佔GDP比重約爲8.4%，較2024年提高1.7個百分點。財政支出取向上更加重視惠民生、促消費、增後勁，有助於改善財政支出的長期政策乘數。

　　▍補消費短板，內需已被視爲拉動經濟的主動力。

　　第一，延續2024年中央經濟工作會議基調，《報告》將擴大內需列爲2025年政府工作任務首項，將內需視爲經濟增長的主動力、穩定錨。其中消費更是內需之“短板”。

　　第二，《報告》首次揭曉安排2025年消費品以舊換新資金規模爲3000億元，資金規模較2024年接近翻倍。以舊換新是今年財政加碼的主要增長項，足顯政策重視；

　　第三，《報告》在生育補貼政策新增表述“發放育兒補貼”。我國生育補貼制度主要在省級層面探索，以地方財政資金支持爲主，力度差異顯著。我們預計後續會將出臺全國統一的生育補貼制度方案，通過中央財政支持緩解生育成本壓力。

　　第四，《報告》提出要同步實施促進居民增收、培育智能消費、擴大入境消費等方案。其中，“智能消費”等類似表述在春節後被政策層多次提及，例如2月20日李強總理在國務院專題學習提到要“要大力促進科技消費，釋放人工智能終端產品等消費潛力”。我們預計相關領域後續將配套出臺具體政策。

　　▍今年政府投資政策取向是適度提高地方政府在項目審批與決策上的自由度，提高政府資金的撬動效果，預計基建投資將保持對總需求的適度提振。

　　今年的政府投資的支持要素仍然由中央預算內投資、超長期特別國債、地方政府專項債組成，考慮到特別國債向“兩新”邊際傾斜，地方專項債向地產收儲和化解欠款分流，政府預算和政府債資金對基建投資的支持力度接近。不過今年《報告》提出“強化超長期貸款配套融資、簡化投資審批流程”，疊加前期專項債管理機制優化，預計政府資金對配套資金的撬動效果會有所提升，基建投資將保持對總需求的適度提振。

　　▍因地制宜發展新質生產力，推動科技創新和產業創新融合發展，建議關注鼓勵人工智能、具身智能、低空經濟等新興產業發展的政策措施。

　　《報告》針對壯大新質生產力和科教興國戰略等作出了一系列決策部署。今年以來，多地一把手在重要場合提及發展新質生產力，例如廣東、安徽、湖北等地的省委書記都將發展新質生產力作爲“新春第一會”的重心，具體提到的行業包括但不限於人工智能、具身智能、低空經濟等。預計上述產業方向將在中央頂層規劃和地方具體推動的共同作用下迎來蓬勃發展。此外，針對科教興國戰略，《報告》也分別從加快建設高質量教育體系、推進高水平科技自立自強、全面提高人才隊伍質量三方面指明瞭發展方向，重點包括完善職業教育、發揮新型舉國體制優勢、加強拔尖創新人才培養等。預計今年我國的科技事業將兼顧好產業融合創新和前沿技術突破，取得更加豐厚的成果。

　　▍推動標誌性改革舉措加快落地，包括央國企改革、全國統一大市場、財稅金融等方面。

　　1）堅持和落實“兩個毫不動搖”，一方面是高質量完成國有企業改革深化提升行動，預計在市值管理考覈要求下，央國企併購重組、分紅、回購等手段還將加大力度；另一方面是紮紮實實落實促進民營經濟發展的政策措施，建議關注後續民營經濟促進法的落地，維護民營企業權益。此外，《報告》表示要加力推進清理拖欠企業賬款工作，落實解決拖欠企業賬款問題長效機制。

　　2）全國統一大市場方面，我國市場體系“大而不強”，需要暢通國內大循環。當前市場雖然形式上統一，但不同的區域和行業營商環境差異極大，影響了市場定價功能及超大市場優勢的發揮。預計後續全國統一大市場相關基礎制度將加快落地，涉及全國統一大市場建設指引、出臺新版市場準入負面清單等。

　　3）財稅金融方面，一是《報告》表示“開展中央部門零基預算改革試點，支持地方深化零基預算改革”，降低整體開支，優化財政效率；二是《報告》表示“加快推進部分品目消費稅徵收環節後移並下劃地方，增加地方自主財力”，預計奢侈品相關的試點行業或將最先受到影響；三是《報告》表示“中長期資金入市，加強戰略性力量儲備和穩市機制建設，改革優化股票發行上市和併購重組制度”，預計今年險資入市或將提速，同時股市維穩、IPO和併購重組等政策或將進一步優化。

　　▍對外開放方面，大會對特朗普衝擊與外部挑戰已有充分研判，將對內加速宏觀政策落地對沖壓力，對外拓展經貿關係分散風險。

　　第一，在總體形勢上，大會對特朗普衝擊與外部壓力已有充分研判，將“外部衝擊”與“重點領域風險”並列。

　　第二，在對外思路上，面對特朗普帶來的全球變局，我國迎來更多外部機遇，要堅定奉行互利共贏的開放戰略，倡導平等有序的世界多極化和普惠包容的經濟全球化。

　　第三，在壓力應對上，我們測算今年以來美國對華累計加徵的20%關稅對我國單季度出口和GDP的拖累將分別爲3.3和0.36個百分點。當然，3月4日生效的關稅仍以邊境安全爲直接名義，本質上是美國內政問題的對外延伸，《美國優先貿易政策》的調查研究結論仍需等待4月1日公佈，這或標誌着特朗普在對華經貿關係談判上的方案與策略基本成型，外部不確定性仍有可能變化。爲此，各項宏觀政策將“能早則早、寧早勿晚”，“與各種不確定性搶時間”，打好政策“組合拳”。

　　第四，在風險分散上，也將持續擴大對外開放，有序擴大自主開放和單邊開放。一是要大力鼓勵外商投資，特別是重點推進服務業對外開放；二是推動高質量共建“一帶一路”走深走實，推進重大標誌性工程和“小而美”民生項目建設；三是持續擴大面向全球的高標準自由貿易區網絡，堅定維護以世界貿易組織爲核心的多邊貿易體制。

　　▍在發展中逐步化解風險，努力實現高質量發展和高水平安全的良性互動。

　　1）止跌回穩仍然是地產行業的重要目標，主要政策工具包括城中村改造、收儲收地、限制性政策放鬆等。一是一線城市限購等政策或將繼續放鬆；二是新增100萬套城中村改造或將加速落地；三是通過專項債加快落地收儲、收地，目前仍然是地方政府掌握較大自主權。

　　2）一攬子化債方案加快落實，在發展中化債、化債中發展。去年11月人大常委會明確12萬億化債“組合拳”，後續重在落實。

　　3）《報告》提出要“動態調整債務高風險地區名單”，打開化債重點省份投資空間。此外，《報告》提出要積極防範金融領域風險，主要是指中小金融機構風險，涉及補充資本金、兼併重組、市場退出等方式。同時針對系統性金融風險，《報告》表示要充實存款保險基金、金融穩定保障基金等化險資源；完善應對外部風險衝擊預案。

　　▍能耗強度指標重回2021年水平，產能監測預警約束“內卷式”競爭。

　　“十四五”規劃制定了單位GDP能源消耗降低13.5%的目標，而前四年實際僅完成-2.7%、-0.1%、-0.5%和3.8%，合計下降7%。今年是“十四五”規劃的收官之年，盡最大努力完成節能降碳約束性指標是應有之義。《報告》提出2025年單位GDP能耗降幅超過3%，重回2021年水平，高於2024年的2.5%，這可能意味着監管層對於高耗能領域會有更爲嚴苛的約束。《報告》還提出要加強產業統籌佈局和產能監測預警，《2024—2025 年節能降碳行動方案》提出加強建材行業產量監測預警，落實水泥、平板玻璃產能置換，2025年2月17日《新型儲能製造業高質量發展行動方案》也明確提出加強鋰電池等產能監測預警。我們認爲新一輪供給側改革可能已經到來，上游能耗約束與下游優先消納高效產品可能成爲核心工具，防範盲目投資和無序發展。

　　▍風險因素：

　　宏觀經濟復甦不及預期；國內逆週期政策落地時點和效果不及預期；改革舉措不及預期；地緣政治不確定性超預期。

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責任編輯：何俊熹