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　　2月27日，映恩生物向港交所提交上市申請，擬通過上市規則18A尋求在聯交所主板上市，摩根士丹利、傑弗瑞、中信證券爲其聯席保薦人。這是繼其於2024年8月26日遞表失效後的再一次申請。

　　尚無商業化產品累虧超17億元 遞表前行使大額股權激勵

　　映恩生物成立於2019年，致力於爲癌症和自身免疫性疾病等患者研發新一代抗體偶聯藥物（ADC）創新藥物。目前，公司擁有四大領先的ADC（抗體偶聯藥物）技術平臺，已經建立起12條ADC管線，包括7款臨牀階段管線，其中1款處於III期臨牀。

　　由於尚無商業化產品，公司主要依靠對外授權創收，招股書顯示，映恩生物部分ADC管線已對外授權，合作伙伴包括BioNTech SE（BioNTech）、百濟神州、Adcendo ApS（Adcendo）、三生製藥等，截至最後實際可行日期，映恩生物已從合作伙伴收取預付款項及里程碑款項約4億美元。

　　然而，在對招股書進行梳理後發現，公司目前仍存在諸多隱憂。從財務數據看，公司連年虧損，2022年、2023年及2024年前三季度，映恩生物分別確認收入160萬元、17.87億元、14.62億元，收入基本來在於對外授權。

　　但在收到授權費的各報告期內，公司仍陷入持續虧損之中，同期虧損分別爲4.29億元、3.79億元、5.34億元，2024年前三季度虧損額進一步擴大。截至2024年9月末，公司累虧超17億元。

　　虧損進一步擴大的原因在於公司行使大額股權激勵所致。招股書顯示，2024年前三季度，公司研發開支爲6.02億元，同比增長61.83%；行政開支爲1.27億元，同比增長188.64%。其中，研發開支項下的員工成本爲1.64億元，同比增長272.73%；行政開支項下的員工成本爲7392.1萬元，同比增長490.61%。報告期內，公司以股份爲基礎的薪酬開支達1.64億元。其中，公司主要管理人員薪酬總額爲6373.3萬元，同比增長202.76%。

　　從資產結構看，公司目前已資不抵債，淨負債額高達18.05億元，主要由於公司錄得26.05億元的金融負債，相關金融負債爲IPO前向投資者發行的帶有贖回權的可轉換優先股。如公司未能於2021年4月23日（即B輪股份購買協議所定義的首次美元交割日期）後4年內完成IPO，則投資者有權要求公司贖回股份。

　　值得關注的是，贖回價格爲每股的適用購買價，加上在相關發行日期至持有人收到全部贖回金額之日的期間內產生的所有利息，年利率爲10%或30%，遠遠超過2%-10%的正常區間，融資條款較爲苛刻。

　　核心產品商業化前景難言樂觀 強力競品已納入醫保降價超60%

　　對於映恩生物而言，上市已成爲決定公司能否存續的必答題。但從業務看，公司核心產品未來的商業化前景並不明朗。映恩生物目前共有7款臨牀階段管線，其中HER2 ADC DB-1303、B7-H3 ADC DB-1311爲公司的核心產品，針對不同適應症的最高研發進展分別處於臨牀Ⅲ期，臨牀Ⅱ期。

　　DB-1303主要適應症包括HER2表達的子宮內膜癌以及HER2低表達乳腺癌。從市場前景看，得益於公司的差異化佈局策略，HER2表達的子宮內膜癌競品較少，但本身市場空間同樣有限。由於DB-1303海外權益已授權於BioNTech，因此僅參考國內患者羣體。根據國家癌症中心近日發佈的2024年全國癌症報告，2022年我國子宮內膜癌（子宮體癌）發病人數僅7.77萬人，在所有癌症中排名第15位，患者羣體較小。

　　另一適應症HER2低表達乳腺癌雖爲患病人數排名第六的大癌種，但不乏包括第一三共DS-8201、恆瑞醫藥SHR-A1811在內的諸多強力競品。從臨牀數據看，招股書顯示，在接受過預先治療的HER2低表達乳腺癌患者中，ORR爲38.5%；在接受過預先治療的HER2陽性乳腺癌患者中，ORR爲50%。

　　非頭對頭對比來看，第一三共的DS-8201在接受過預先治療的HER2低表達乳腺癌患者中，ORR爲52.3%；在接受過預先治療的HER2陽性乳腺癌患者中，ORR爲60.9%。恆瑞醫藥SHR-A1811在對應的適應症中的ORR分別爲55.8%、81.5%。此外，榮昌生物的RC48、科倫博泰的A166、復星醫藥的FS-1502等品種在重合適應症中的臨牀數據表現均優於DB-1303，且相關品種目前均處於臨牀Ⅲ期或NDA階段。

　　從支付端看，2024年國家醫保目錄中，第一三共/阿斯利康的注射用德曲妥珠單抗（DS-8201）成功納入醫保目錄，單價由最初的8860元/支降低至3480/支，年用藥費用降至約13.2萬元。映恩生物DB-1303未來即使順利上市，也將不得不面對強力競品的低價競爭。

　　另一款核心產品DB-1311同樣面臨挑戰。截至目前，全球尚無靶向B7-H3藥品獲批上市，僅一款B7-H3單抗向FDA遞交上市申請，但於2022年底遭FDA拒絕。而映恩生物的DB-1311目前尚未度過臨牀Ⅱ期的新藥研發“死亡之谷”，未來能否成藥面臨較大不確定性。

　　此外，從技術來源看，DB-1311的單抗是由映恩生物自藥明生物引進而來，後續或仍需向其支付里程碑付款。招股書顯示，2022年5月26日，映恩生物與藥明生物間接全資附屬公司WuXi Biologics訂立許可協議，獲得了B7-H3抗體。WuXi Biologics可就B7-H3抗體於ADC領域的使用可能有資格收取合計不超過56.75百萬美元的里程碑款項，及就其在其他領域的各種藥物形式中的使用可能收取不超過39.725百萬美元的里程碑款。

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責任編輯：公司觀察