金吾財訊 | 華創證券發研報指，國內雲計算的增長引擎是公有云(23年公有云收入佔比74%，yoy+40%；vs.私有云yoy+21%)；在公有云的細分市場規模中，IaaS規模最大(佔比74%)，PaaS增速最快，而PaaS更體現雲廠商軟件技術價值。在AI浪潮的推動下，企業也將更傾向於採用IaaS+PaaS一體化的解決方案，從而釋放更多精力聚焦在應用開發，該需求變化已發生在DeepSeek爆發之前。該行認爲以DeepSeek爲代表的優秀開源大模型接入雲廠商，會進一步催生企業對雲全棧能力的需求。該行表示，阿里巴巴(09988)旗下阿里雲是國內最早的綜合型雲服務商之一，憑藉全棧自研技術、生態場景閉環與長期投入，構建國內雲廠商中極深的護城河。阿里雲在國內的IaaS和PaaS市佔率均多年領先，但隨着企業上雲需求減弱+價格戰激烈而增速放緩。對比海外，後續隨着“雲+AI”的趨勢增強，技術壁壘更高的PaaS收入佔比或提升，多維度綜合發展的頭部廠商或有更強議價權。該行認爲短期阿里估值修復的核心是圍繞雲重估，中期估值水平是否可持續，取決於①核心主業電商是否出現下行風險；②雲業務的AI佔比、收入提速及利潤率優化；③AI產品創新是否能真正帶來應用場景+生態升級。該行對於阿里採用SOTP估值法進行分析，將電商、雲業務、本地生活服務分別選取海內外可比公司進行估值預測，此外加總阿里巴巴投資市值，合計對應FY26年目標市值30,558億人民幣，當前市值對應FY26-27年經調整歸母淨利潤14/12倍PE，按照HKD/CNY=0.91，對應目標價176.66HKD。首次覆蓋，給予“推薦”評級。