24Q4 營收267.48 億（yoy-1.4%,qoq+2.1%)，環比增長主要系端遊和創新業務的收入增加。 Q4 毛利率60.84%（yoy-1.2pp,qoq-2.0pp)，主要系遊戲毛利率下滑。

Q4 銷售費率10.54%（yoy-5.03pp，qoq-3.98pp），下降系遊戲市場推廣縮減；管理費率4.35%（yoy-0.27pp，qoq+0.15pp）；研發費率16.71%（yoy+0.21pp，qoq-0.17pp）。 GAAP 歸母淨利潤87.66 億（yoy+33.19%，qoq+34.08%），Non-GAAP 歸母淨利潤96.82 億（yoy+31.21%，qoq+29.11%）。

24Q4 遊戲及相關增值服務總收入212.42 億（yoy+1.5%,qoq+1.8%）。毛利率66.69%（yoy-2.8pp,qoq-2.1pp），季度環比和同比下降主要是由於授權遊戲毛利率相對較低。其中手遊收入134.14 億（yoy-10.5%，qoq-6.19%），環比下滑我們認爲主要系《永劫無間》等遊戲暢銷排名下滑。端遊收入71.28 億（yoy+56.55%，qoq+20.87%）。我們認爲增長主要系Q4 上線《漫威爭鋒》登上Steam 熱門排行榜首位。我們預期25Q1 手遊環比有所修復，主要系1）《第五人格》等老遊戲暢銷榜收入回暖；2）開放世界RPG《燕雲十六聲》等新遊戲上線貢獻增量。

24 Q4 網易雲音樂總收入18.8 億（yoy-5.3%,qoq-5.9%），下滑主要系社交娛樂業務下滑。毛利率31.94%（yoy+1.6pp,qoq-0.8pp），毛利率同比增長主要是由於會員訂閱的淨收入增加以及成本管控的持續改善。

24 Q4 有道總收入13.4 億（yoy-9.5%,qoq-14.8%），下滑主要系學習服務業務的下滑。毛利率47.82%（yoy-2.1pp,qoq-2.4pp），下滑主要系學習服務的收入貢獻下降。

公司新遊《燕雲十六聲》、《七日世界》等手遊預期將陸續上線驅動增長。我們預測公司24~26 年歸母淨利潤爲297/326/348 億元（原24~26 爲287/325/349 億元，因調整遊戲上線節奏及根據財報趨勢下調銷售費率調整盈利預測）。我們採用SOTP 估值，給予目標價174.20 港幣/160.69 人民幣（HKD/CNY=0.92），維持“買入”評級。

風險提示

新遊戲表現不及預期；版號審批不確定性；遊戲淨利率波動性較大；直播競爭加劇