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　　中信證券研究 文|楊淼傑  吳聰俊  王兆宇  趙文榮

　　我們將本輪AI主題行情與過去ChatGPT和Sora引領的兩輪行情從宏觀環境以及風格切換兩個角度進行比較，從宏觀環境來看，宏觀經濟對於成長主題行情的演繹空間和節奏有較大影響，相較2023、2024年的兩輪主題行情，2025年初以來“總量穩健復甦 + 政策託底”的宏觀環境下，投資者對於經濟增長的預期整體趨於中性，資本市場對政策見效的耐心有所增強，本輪科技主題行情的擴散或更依賴產業驗證而非單純預期博弈，當下穩健的宏觀經濟環境爲行情的進一步發酵演繹提供了空間。從風格切換來看，可持續的基本面預期是行情進一步向風格行情拓展的必要條件，2023年的ChatGPT行情和Sora行情皆因不可持續的基本面預期導致行情提前終結，此外，前期強勢的風格對主題行情也會產生壓制。本輪行情的行業擴散程度較廣，疊加目前市場預期仍強，預計持續性有望強於過去，但同時也需密切關注基本面預期的變化以及啞鈴風格的反彈。

　　▍宏觀環境對成長主題行情的演繹空間有較大影響，開年以來穩健的宏觀景氣環境適合於主題行情的發酵。

　　1）2023年初疫情政策調整，積壓需求快速釋放，“強預期，弱現實”的宏觀環境下，海外 AI 技術突破的映射效應，疊加國內科技產業政策密集出臺，共同推動市場風險偏好顯著改善，並對於科技主題行情形成較強共識，爲Chatgpt主題行情的演繹提供了較強支撐。

　　2）2024年初經濟修復動能邊際減弱，受消費復甦斜率放緩和房地產投資拖累，資本市場對於經濟增長的預期承壓。彼時較爲不利的經濟基本面環境制約了“SORA”主題行情的發酵空間，導致“高波動、快輪動”的博弈特徵較爲明顯，且持續時間較短。

　　3）2025 年春節Deepseek、人形機器人爆火出圈，大幅提升了投資者對於我國科技實力的信心，此外年初以來“總量穩健復甦 + 政策託底”的宏觀環境下，市場對於經濟增長的預期整體趨於中性，剩餘流動性處於寬鬆週期，穩健的基本面環境和充足的市場流動性有利於本輪主題行情的進一步發酵。

　　▍風格覆盤看，當前需關注基本面預期的持續性以及啞鈴風格的反彈

　　1）可持續的基本面預期是行情進一步拓展的必要條件。2023年ChatGPT引領了AI產業浪潮的爆發，同期的成長和盈利風格則震盪走低，二者之間出現了明顯的背離，主要原因在於A股相關公司實際的成長性和盈利能力均低於滬深300指數及全市場的中位數水平，因此限制了向更廣泛的板塊擴散的力度。

　　2）2024年Sora行情與前一輪的不同在於市場對於人工智板塊的淨利潤增長預期大幅提升，這種變化從風格上來看則是帶動了成長風格同步走強。但同時人工智能板塊的高成長性並沒有得到維持，使得主題行情在缺乏高成長的支撐下結束。

　　3）主題行情期間風格切換受到前期市場強勢風格的影響。2022年-2024年上半年期間，市場整體處於弱勢狀態，紅利以及低估值等防禦型風格是該時期市場追逐熱度較高的板塊。ChatGPT主題行情並未帶動成長風格的走強，在主題行情結束後紅利和低估值依舊強勢，而成長和盈利則加速下行。

　　4）Sora行情期間雖然前期市場整體呈現弱勢，但是市場在2024年2月的反彈在一定程度上提振了市場的情緒，並且Sora行情的擴散能力較高，因此紅利及低估值風格在此期間一度走弱，而後隨着主題行情的終結又再度迴歸。

　　5）以當前時點來看，成長風格在1月回撤以後再度走強，行業擴散程度高，其相對於中證全指的走勢大幅領先於其他主要風格，並且在此期間紅利和低估值等前期強勢的風格同樣受到了壓制，因此此輪行情的持續時間有望加長但仍需關注啞鈴風格的反彈。

　　▍風險因素：

　　模型失效風險；分析師盈利預測覆蓋不全；宏觀及產業政策出現重大變化。

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責任編輯：凌辰