專題：中國經濟前景廣闊、大有可爲——2025全國兩會財經特別報道

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　　來源：華泰睿思

　　2025年3月5日，2025年政府工作報告發布，報告有哪些值得關注的要點、蘊含哪些投資機會？華泰研究多團隊帶來聯合解讀。

　　宏觀：2025兩會：促消費以擴內需、穩地產以增實效

　　戰略：政府工作報告的七大關鍵信號

　　固收：政府工作報告的七大要點

　　策略：穩增長，提質量，抓改革 ——2025年政府工作報告解讀

　　房地產：政府工作報告點評：以“發展”求解，促行業“止跌回穩”

　　消費： 政策加力擴內需，看好消費板塊估值修復

　　家用電器：超長債支持落地，以舊換新繼續加力

　　宏觀：2025兩會：促消費以擴內需、穩地產以增實效

　　十四屆全國人大三次會議於3月5日在北京召開。政府工作報告中對今年宏觀政策的部署延續2024年12月中央經濟工作會議“穩中求進”的總體基調，我們對其重要關注點做簡要梳理。

　　一、總體定調：增長穩中有進，名義增長目標更易實現

　　2025年實際GDP增長目標確定在5%左右，財政預算隱含的今年名義增速爲4.9%，較去年7.4%的目標值有所回落，CPI目標亦從去年的3%下調至2%，名義增長目標更易實現。就業目標爲城鎮調查失業率5.5%左右、城鎮新增就業1，200萬人以上，均與去年目標保持一致。強調“出臺實施政策‘能早則早、寧早勿晚’，注重傾聽市場聲音，協同推進政策實施和預期引導”。

　　二、財政政策：表觀增量略高於去年，地產市場走勢是政策效果的關鍵變量

　　表觀赤字率和赤字規模高於去年——2025年安排一般公共預算赤字規模5.66萬億元，對應狹義赤字率4%，均爲歷史新高；新增地方專項債額度亦較去年的目標值3.9萬億元上升至4.4萬億元、疊加1.8萬億的超長期特別國債。由此，今年廣義（中央+地方）財政新增總融資規模達到13.9萬億元，較去年目標值同比多增2.9萬億元，可用於財政支出的淨融資規模（包括2024年結轉資金）合計11.8萬億元，較24年實際實現值多增2.1萬億元；合計預算財政赤字率從去年兩會時制定的6.6%回升至8.4%。

　　同時，如果地產對財政收入的拖累收窄，廣義財政支出增速有望高於去年，推動財政政策較去年寬鬆。今年廣義財政支出同比增速目標9.3%，其中，一般公共預算/政府性基金預算支出同比增速目標分別錄得4.4%/23.1%，而政府性基金收支增速或與地產市場走勢密切相關。

　　三、 消費爲擴內需政策主線

　　提振消費在宏觀政策中的站位明顯提升，報告表示“以消費提振暢通經濟循環，以消費升級引領產業升級”，凸顯促消費的重要性。包括1）消費補貼規模翻倍至3，000億元，補貼範圍亦擴容，我們認爲不排除進一步擴充至高頻/服務消費。2）以提升社會保障、增加可支配收入爲依託提升總消費傾向，如城鄉居民基礎養老金最低標準再提高20元、發放育兒補貼等。考慮到低收入人羣消費傾向相對較高，增加可支配收入對消費的提振或將事半功倍。

　　我們認爲，促消費或爲今年宏觀政策層面對抗外需不確定性的重要抓手，即後續如果外部壓力加大，消費政策或有望進一步加碼穩定內需。

　　四、行業政策：促進地產止跌回穩， 繼續推動新質生產力發展

　　地產方面“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，提出因城施策調減限制性措施、加力實施城中村和危舊房改造；同時，盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房，並在收購主體、價格和用途方面給予地方更大自主權。

　　產業政策方面，強調因地制宜發展新質生產力，首提具身智能、6G等新提法，關注民營經濟發展。今年單位GDP能耗目標提升至下降3%左右、強調統籌多元目標、積極穩妥推進碳達峯碳中和。

　　風險提示：全球貿易摩擦進一步升級；地產週期再度下行拖累內需。

　　目錄

　　一、總體定調：增長穩中有進，名義增長目標更易實現

　　二、財政政策：表觀增量略高於去年，地產市場走勢是政策效果的關鍵變量

　　三、消費爲擴內需政策主線

　　四、行業政策：促進地產止跌回穩， 繼續推動新質生產力發展

　　正文

　　一、總體定調：增長穩中有進，名義增長目標更易實現

　　十四屆全國人大三次會議於2025年3月5日在北京召開。整體而言，政府工作報告中對今年宏觀政策的部署延續2024年12月中央經濟工作會議“穩中求進”的總體基調。具體而言——增長目標確定在5%左右，財政預算隱含的今年名義增速爲4.9%，較去年7.4%的目標值有所回落，CPI目標亦從去年的3%下調至2%，名義增長目標更易實現。同時，就業目標爲城鎮調查失業率5.5%左右、城鎮新增就業1，200萬人以上，均與去年目標保持一致（圖表1）。

　　總體看，政府工作報告客觀分析了外部宏觀環境變化和當前經濟形勢所面臨的困難和挑戰，整體政策基調偏積極，延續去年中央經濟工作會議“穩中求進”的總體導向。報告指出“經濟回升向好基礎還不穩固，有效需求不足，特別是消費不振”、外部環境複雜嚴峻，可能對我國貿易、科技領域造成更大沖擊；由此，宏觀政策強調“協同配合，出臺實施政策‘能早則早、寧早勿晚’，注重傾聽市場聲音，協同推進政策實施和預期引導”。

　　二、財政政策：表觀增量略高於去年，地產市場走勢是政策效果的關鍵變量

　　中央層面的表觀赤字率和赤字規模高於去年——2025年安排一般公共預算赤字規模5.66萬億元，對應狹義赤字率4%，均爲歷史新高；新增地方專項債額度亦較去年兩會目標的3.9萬億元上升至4.4萬億元、疊加1.8萬億的超長期特別國債。由此，今年廣義（中央+地方）財政新增總融資規模達到13.9萬億元，較2024年的目標值11萬億元同比多增2.9萬億元，可用於財政支出的淨融資規模（包括2024年結轉資金）合計11.8萬億元，較24年實際實現水平同比多增2.1萬億元（圖表2-3）；合計預算財政赤字率從去年兩會時制定的6.6%回升至8.4%，對比去年實際實現的廣義財政（一般公共預算+政府性基金）赤字率7.7%呈現溫和擴張（圖表4）。

　　同時，考慮到當收入回落時、赤字擴張或有一定“被動”的成分，因此財政主動擴張還應參考廣義財政支出增速，而非僅關注赤字額。根據預算草案，今年廣義財政支出同比增速目標爲9.3%，其中，一般公共預算/政府性基金預算支出同比增速目標分別錄得4.4%/23.1%，而政府性基金收支增速或與地產市場走勢密切相關。2022年以來地產週期持續調整，地方政府土地出讓收入承壓，由此2022-2024年政府性基金收入實際實現額不及兩會時公佈預算（圖表7）；以收定支原則下地方政府性基金支出擴張亦相對乏力、地方政府財政收入缺口較大，此時的赤字擴張或有一定“被動”的成分，由此，我們認爲（中央+地方）廣義財政實際支出增速可能是更好的評估指標。兩會預算隱含的廣義財政支出增速目標呈現溫和擴張——2025年財政預算草案中，廣義（一般公共預算+政府性基金）支出同比增速9.3%、快於赤字率隱含的4.9%的名義GDP增長，其中一般公共預算/政府性基金預算支出同比增速分別錄得4.4%/23.1%。具體而言：

• 中央層面（以一般公共預算爲主）——一般公共預算赤字規模5.66萬億元、比上年年初預算增加1.6萬億元，超長期特別國債亦較去年的1萬億擴容至1.8萬億元，剔除用於向商業銀行注入資本金的5，000億元后，仍有3，000億元支持消費品以舊換新、1萬億元用於“兩重”項目建設，較去年整體有所擴容。

• 地方層面——新增地方專項債4.4萬億元、同比增加5，000億元，且適用範圍拓展到化債、土儲和消化地方政府拖欠企業賬款等多個領域。

　　此外，貨幣政策總體延續中央經濟工作會議的穩健寬鬆方向，明確指出適時降準降息，保持流動性充裕，但節奏或受內外部因素影響。報告中表示“進一步疏通貨幣政策傳導渠道，完善利率形成和傳導機制，落實無還本續貸政策”、“推動社會綜合融資成本下降”。貨幣政策部署中還提到“優化和創新結構性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發展”，貨幣政策調整可能更加關注國內宏觀經濟形勢和資產價格走勢。

　　三、消費爲擴內需政策主線

　　“擴大內需”由去年的第三位上升至今年政府工作報告十大重點任務之首，報告明確指出“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。尤其強調大力提振消費，表示“以消費提振暢通經濟循環，以消費升級引領產業升級”，凸顯促消費的重要性。而從具體措施方面，強調“全方面擴大國內需求，同時多渠道促進居民增收、完善勞動者工資正常增長機制”。具體而言：

• 消費補貼規模和範圍擴大、工具進一步豐富，報告指出今年將安排超長期特別國債3，000億元支持消費品以舊換新。不僅投入的財政支出規模較去年翻倍，補貼範圍亦擴充至手機、平板電腦等數碼產品，我們認爲不排除進一步擴充至餐飲等高頻和實物消費，以及文娛等服務業領域。

• 以提升社會保障、增加可支配收入爲依託提升總消費傾向，報告指出“城鄉居民基礎養老金最低標準再提高20元，適當提高退休人員基本養老金”、“制定促進生育政策，發放育兒補貼”等。考慮到低收入人羣消費傾向相對較高，增加可支配收入對消費的提振或將事半功倍。

　　投資方面表示從“投資於物”轉向“投資於人”。一方面，發揮政府投資的帶動放大作用，也要支持和鼓勵民間投資發展。報告明確今年中央預算內投資擬安排7，350億元，較去年的7，000億元有所增加。同時強調“堅決防止低效無效投資”，加大對補短板、強弱項和培育新動能的支持力度，助力“十四五”規劃重大工程順利收官。另一方面，投資端從“投資於物”轉向“投資於人”。預計在報告指出“用好超長期特別國債、更大力度支持‘兩重’建設”的背景下，“兩重”建設或將進一步增加高科技領域和民生領域投資，並結合促消費系列政策，進一步帶動旅遊、消費等基礎設施升級。

　　四、行業政策：促進地產止跌回穩， 繼續推動新質生產力發展

　　產業政策方面，報告明確指出因地制宜發展綠色、智能、數實融合的新質生產力。突出強調因地制宜發展新質生產力，首提具身智能、6G等新提法，關注民營經濟發展。此外，2025年單位國內生產總值能耗目標爲下降3%左右、強調統籌多元目標、積極穩妥推進碳達峯碳中和。具體而言，

• “人工智能+”、未來產業等新質生產力有望貢獻內需增量、帶動傳統產業改造提升。報告指出要培育壯大新興產業和未來產業、激發數字經濟創新活力，包括培育生物製造、量子科技、具身智能、6G等未來產業，並提及“持續推進人工智能+行動，支持大模型廣泛應用”等。

• 報告充分認可民營企業的創新活力，及其在培育發展新質生產力過程中的潛力。指出要加力拓寬民營企業融資渠道，改善營商環境。一是側重加大對科技創新、綠色發展、提振消費以及民營、小微企業等的支持；二是強調要“紮紮實實落實促進民營經濟發展的政策措施”，相關工作包括支持專項債支付地方政府拖欠企業賬款、提請全國人大常委會審議民營經濟促進法草案等。

• 單位國內生產總值能耗目標爲下降3%左右、高於去年的2.5%左右目標。強調營造綠色低碳產業健康發展生態，培育綠色建築等新增長點，加強節能節水管理、管控高耗能項目，開展國家碳達峯第二批試點，建立一批零碳園區、零碳工廠，擴大全國碳排放權交易市場行業覆蓋範圍，加快建設“沙戈荒”新能源基地，發展海上風電等。

　　資本市場方面，報告表態較爲積極，與“更大力度促進股市健康發展”的要求一脈相承，指出深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入市，加強戰略性力量儲備和穩市機制建設；改革優化股票發行上市和併購重組制度，加快多層次債券市場發展。

　　財稅體制改革方面，今年兩會政府報告相較去年有更爲細緻的部署，具體包括“開展中央部門零基預算改革試點”、“加快推進部分品目消費稅徵收環節後移並下劃地方、增加地方自主財力”和“嚴控財政供養人員規模”等。

　　外貿政策方面，更加註重擴大高水平對外開放，積極穩外資。報告強調始終堅持對外開放不動搖，具體包括加大穩外貿政策力度，支持企業穩訂單拓市場、大力鼓勵外商投資。具體而言，報告提出“推動互聯網、文化等領域有序開放，擴大電信、醫療、教育等領域開放試點”、“切實保障外資企業在要素獲取、資質許可、標準制定和政府採購等方面的國民待遇”，並“持續擴大面向全球的高標準自由貿易區網絡”。

　　風險提示

　　1）全球貿易摩擦進一步升級：如果特朗普對全球大幅加徵關稅，外部貿易摩擦升級對我國宏觀經濟運行不利的擾動加大；

　　2）地產週期再度下行拖累內需：若國內穩增長政策執行力度不及預期，則地產週期回升幅度偏弱會對內需形成拖累。

　　研報《2025兩會：促消費以擴內需、穩地產以增實效》2025-03-05

　　易峘 分析師 S0570520100005 | AMH263

　　吳宛憶 分析師 S0570524090005 | BVN199

　　王洺碩 聯繫人 CFA PhD S0570123070085 | BUP051

　　戰略：政府工作報告的七大關鍵信號

　　核心觀點：

　　3月5日，李強總理作2025年《政府工作報告》。報告將2025年經濟增長目標設定爲5%左右，並近年來首次將物價漲幅目標調整爲2%左右；同時，拿出“更加積極有爲的宏觀政策組合”，首次提出“更加積極的財政政策”，2025年赤字率（4%左右）、地方政府專項債（4.4萬億）和特別國債（1.3萬億兩重兩新+5000億銀行注資），三大財政工具目標均爲歷史新高，合計11.86萬億，比去年增加2.9萬億，我們認爲整體符合市場預期。宏觀調控思路創新意義重大，一是調控更加重視資產價格，首次把穩住樓市股市寫進報告總體要求；二是政策節奏上，相機抉擇，更重視政策時機的前瞻性安排，“提升政策目標、工具、時機、力度、節奏的匹配度”、“出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足，提高政策實效”；這一政策基調爲2025年中國應對內外不確定性提供了更多政策空間和可能性。

　　我們整理了政府工作報告透露出的七大政策信號：

　　1、 經濟指標設定：務實的GDP 5% & 強化價格指標導向

　　從主要經濟發展預期目標設定來看，GDP目標延續過去兩年的“5%左右”，但內涵更加務實，按照赤字率4%測算，2025年名義GDP爲141.5萬億，名義GDP增速4.9%，GDP平減指數爲-0.1%。主要經濟目標中，最大的變化是將物價漲幅預期目標近年來首次從“3%左右”下調爲“2%左右”，與此前地方兩會傳遞的信號一致。這一務實調整（2023-2024年CPI年漲幅均爲0.2%），有利於向全社會和市場強化價格指標的導向作用，推動物價溫和回升——“通過各項政策和改革共同作用，改善供求關係，使價格總水平處在合理區間”。

　　3月5日，國務院研究室副主任陳昌盛在國新辦新聞發佈會上指出，推動物價溫和回升的四方面措施：第一，加大宏觀政策逆週期調節力度。綜合運用財政、貨幣等政策來改善供求關係。第二，着力提振消費，釋放需求側潛力。消費是終端需求，提振消費有利於帶動整個國民經濟循環，也有利於理順價格。第三，綜合整治“內卷式”競爭和價格戰。價格戰背後有深層次的原因，要通過強化標準、強化監管、強化行業自律、規範政府招商引資行爲等措施，使得價格反映質量，“一分價格一分貨”，防止出現“劣幣驅逐良幣”的情況。第四，更大力度穩住樓市股市。樓市股市穩住了，就可以釋放財富效應，也可以更好地提振消費，更好地促進價格溫和回升。

　　2、 財政政策：財政支出強度明顯加大 & 專項債收儲價格機制優化

　　今年是自1998年以來首次提出“更加積極的財政政策”。從政策力度上，赤字規模（赤字率4%左右，5.66萬億）+地方政府專項債4.4萬億+超長期特別國債1.3萬億支持“兩重兩新”+ 5000億特別國債注資國有銀行，財政政策三大工具規模均創歷史新高，我們認爲基本符合市場預期。

　　1） 今年赤字率擬按4%左右安排，比上年提高1個百分點，赤字規模56600億元、比上年增加16000億元，其中中央財政赤字4.86萬億元，地方財政赤字8000億元。全國一般公共預算支出規模達到29.7萬億元，比上年執行數增加1.2萬億元。

　　2） 擬發行超長期特別國債1.3萬億元、比上年增加3000億元，其中用於“兩重”8000億元，比去年多1000億元；用於“兩新”5000億元，其中3000億以舊換新規模較去年翻倍。擬發行特別國債5000億元，支持國有大型商業銀行補充資本。

　　3） 擬安排地方政府專項債券4.4萬億元、比上年增加5000億元，重點用於投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業賬款等。值得關注的是，將消化地方政府拖欠企業賬款明確納入了地方專項債用途。總體來看，2025年新增政府債務規模11.86萬億元，較上年增加2.9萬億元，財政支出強度明顯加大。

　　2025年財政預算報告顯示，全國一般公共預算支出和政府性基金預算支出強度都在明顯加大。財政預算報告顯示，2025年全國一般公共預算收入21.99萬億，同比略有增長（0.1%）；全國一般公共預算支出29.7萬億，同比4.4%，高於2024年的3.8%預算增速。政府性基金收入，2025年全國政府性基金預算收入6.25萬億，同比略有增長（0.7%）；全國政府性基金預算支出12.5萬億，同比23.1%（vs.2024年預算支出18.6%增速）。鑑於過去幾年受土地財政拖累，政府性基金收入和支出增長低於預算目標，房地產和土地市場的修復狀況也將決定2025年財政支出的實際力度。

　　2025年中央進一步增加對地方轉移支付力度。考慮地方財政實際情況，今年中央對地方轉移支付安排10.34萬億元，剔除2023年增發國債結轉至2024年資金因素後，同口徑增長8.4%。

　　在加大支出規模的同時，加快各項資金下達撥付，儘快形成實際支出。中央財政進一步強化了投資方面的引導和把控。特別國債8000億，用於支持“兩重”項目建設，較2024年多1000億元；安排2000億元用於支持設備更新投資，較2024年多500億元。中央預算內投資安排7，350億元，較2024年多350億元。三項合計較1.74萬億元，較2024年高11.9%。

　　財政支持地方化債仍是一大看點，專項債管理機制和收儲政策均有所調整優化。財政預算報告提出，“允許專項債券支持回收閒置存量土地和收購存量商品房用作保障性住房，合理確定收購價格，防範道德風險，促進房地產市場止跌回穩”，“合理確定收購價格”有利於改變目前收儲（收購存量商品房）的體制性難題，此前收儲價格偏低影響了開發商的參與積極性。

　　3、 貨幣&資本市場：更加重視資產價格，加強戰略性力量儲備

　　從政府工作報告，宏觀調控中重視資產價格，第一次把“穩住樓市股市”寫進工作報告總體要求，而中央銀行要肩負穩定股市、樓市、匯率的多重使命。

　　相較年前的中央經濟工作會議，今年適度寬鬆的貨幣政策有幾大關注點：一是延續了此前“適時降準降息”和“保持流動性充裕”的提法，節後債市流動性相對偏緊，“適時”表明後續貨幣政策降息降準仍有望擇機而動；二是賦予央行穩定樓市和股市的更大責任，政府工作報告首次提出，“優化和創新結構性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發展”；三是疏通貨幣政策傳導機制方面，提到“落實無還本續貸政策”，強化融資增信和風險分擔等支持措施。四是匯率政策，延續“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”的提法。

　　資本市場改革方面，有四個關注點：一是大力推動中長期資金入市；二是加強戰略性力量儲備和穩市機制建設；三是改革優化股票發行上市和併購重組制度；四是加快多層次債券市場發展。2024年4月份資本市場新“國九條”首次提出“加強戰略性力量儲備和穩定機制建設”，旨在進一步做好政策儲備，以增強資本市場的抗風險能力，2025年地緣政治不確定性增加，穩定資本市場政策儲備值得關注，後續關注“平準基金”、長期資金入市以及預期管理機制等改革政策。人民銀行有望扮演更加重要的角色，政府工作報告重申，要拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。

　　4、 消費政策：關注生育補貼政策後續落地

　　“提振消費”放在更加突出的位置，提振消費專項行動政策框架圍繞如下幾個方面入手：一是收入端，“完善勞動者工資正常增長機制”；二是以舊換新規模擴圍至3000億元，較去年翻倍；三是“落實和優化休假制度”；四是完善免稅店政策，推動擴大入境消費；五是完善全口徑消費統計制度。

　　汽車和房地產大宗消費，將進一步調整消費限制性措施——“因城施策調減房地產消費限制性措施”“進一步優化汽車限購管理政策，加快構建充電基礎設施體系，開展汽車流通消費改革試點”，我們關注後續一線大城市房地產、汽車等限制措施的進一步放開。

　　通過完善社會保障覆蓋網，有望提高相關羣體消費意願，政府工作報告明確將適當提高退休人員基本養老金。同時，2025年將繼續提高城鄉居民基礎養老金最低標準20元。截至2023年末城鄉居民養老金待遇領取人數爲1.73億人，對應的財政支出將增加約420億元；居民醫保（城鄉居民）和基本公共衛生服務經費人均財政補貼標準提高30元、5元。其中居民醫保一項，根據國家醫療保障局數據，截至2023年底，城鄉居民基本醫療保險參保人數9.63億人，此項財政支出增加約289億元。

　　對於市場關注度較高的生育支持政策，政府工作報告明確將“制定促進生育政策，發放育兒補貼”。截至2025年2月，我國已有23個地方政府在不同層級探索實施育兒補貼制度。目前地方育兒補貼範圍相對較小、申領條件相對嚴格、持續性的可預見性相對低。我們預計，經過地方試點總結經驗後，2025年生育補貼政策有望落地，更關注操作便易性。2024年我國出生人口達到954萬人，較上年增加了52萬人，假設每位新生兒補貼1萬元，補貼總規模有望在1000億元左右。

　　5、 新質生產力：聚焦三條主線

　　因地制宜發展新質生產力，關注三條主線：一是培育壯大新興和未來產業，其中 “開展新技術新產品新場景大規模應用示範行動”，“推動商業航天、低空經濟等新興產業安全健康發展”；建立未來產業投入增長機制，主要提到“生物製造、量子科技、具身智能、6G”等相關行業。二是傳統產業改造提升，“加快製造業數字化轉型，培育一批既懂行業又懂數字化的服務商”；三是數字經濟，政策強調持續推進“人工智能+”行動，將數字技術與製造優勢、市場優勢更好結合起來，支持大模型廣泛應用，大力發展智能網聯新能源汽車、人工智能手機和電腦、智能機器人等新一代智能終端及智能製造裝備。

　　正如我們在《順勢而爲，這次民企座談會爲何不同》（2025年2月18日發佈）所提及的，DeepSeek重大突破後，新質生產力聚焦產業發展四個領域：一是科技自主和產業安全成爲重要考量，更加關注人工智能、機器人、大模型、智能製造等硬核創新；二是人工智能、機器人、大模型、商業航天等中美科技競爭前沿；三是新能源和智能製造等中國擁有領先優勢的領域；四是互聯網平臺作爲AI時代的重要基礎設施，有望進一步擴大資本開支。

　　6、 防風險：有效防範房企債務違約風險+消化地方政府拖欠款+充實存保基金等

　　關於防範化解重點領域風險，總體思路“堅持在發展中逐步化解風險”。

　　房地產，“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。相較926政策轉向，重在“持續用力”，一些新提法：一是“因城施策調減限制性措施”；關注京滬深三個一線城市後續限制措施的放開；二是“推進收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權”，“拓寬保障性住房再貸款使用範圍”，央行再貸款收儲機制有望進一步理順；三是“有效防範房企債務違約風險”，1月份深地鐵進駐萬科，代表着大型房企邁出關鍵性一步，有利於降低整體房企違約風險。

　　地方政府化債，我們關注點有二：一是地方政府專項債用途納入了“消化地方政府拖欠企業賬款”，要求落實解決拖欠企業賬款問題長效機制；二是“動態調整債務高風險地區名單”，支持打開新的投資空間。同時，“堅持政府過緊日子，推進財政科學管理，嚴肅財經紀律”，堅決遏制違規舉債衝動；加快剝離地方融資平臺政府融資功能，推動市場化轉型和債務風險化解。

　　中小金融風險，關注點有二：一是按照市場化、法治化原則，一體推進地方中小金融機構風險處置和轉型發展，綜合採取補充資本金、兼併重組、市場退出等方式分類化解風險；二是充實存款保險基金、金融穩定保障基金等化險資源，完善應對外部風險衝擊預案，有效維護金融安全穩定。

　　7、 關注平臺經濟監管、產能出清、創新藥

　　防內卷，是產業政策的一個關鍵詞。

　　一是關於平臺經濟防內卷，促進平臺經濟規範健康發展方面，“兩會”的一些新提法：一是政府工作報告提出，加強“平臺外賣安全監管”；二是國民經濟與社會發展草案：“規範網絡銷售、直播帶貨領域不合理經營行爲，強化消費者權益保護”。

　　3月5日國家市場監督管理總局局長羅文在部長通道表示，在平臺規則方面，將堅持以公開公平爲原則，促進平臺各方主體互利共贏。針對平臺濫用僅退款規則，造成商戶貨款兩空的突出問題，將督促平臺明確規則的適用範圍和具體情形，保障商戶正當權益。針對平臺實施自動跟價、全網最低價規則，造成內卷式競爭的突出問題，將督促平臺規範促銷行爲，保障商戶自主經營權。針對監管制度建設滯後的突出問題，將制定出臺網絡交易平臺規則監管辦法，保障平臺各方主體合法權益。

　　二是新舊產能出清方面，政府工作報告強調，加強產業統籌佈局和產能監測預警，促進產業有序發展和良性競爭。

　　產能監測預警，促進有序發展和良性競爭，在鼓勵產業發展的同時，避免“內卷式”競爭，有助於在供給側預防和緩解部分行業產能過剩的矛盾。

　　三是優化醫藥集採和創新藥政策。

　　我國醫藥創新能力已經邁入新的臺階，全球研發貢獻已經穩居世界第二梯隊前列，但創新藥定價偏低對行業的發展構成一定挑戰。政府工作報告時明確提出，健全藥品價格形成機制，制定創新藥目錄，支持創新藥發展，有望爲創新藥產業的進一步發展創造更好的市場環境。

　　對於近期公衆關注較高的醫藥集採製度，此次政府工作報告，明確給了幾點回應：一是優化藥品集採政策，強化質量評估和監管，讓人民羣衆用藥更放心；二是嚴格醫保基金監管。三是健全藥品價格形成機制，制定創新藥目錄，支持創新藥發展。

　　風險提示：外部地緣政治風險加劇；國內房地產調整超預期；債務風險對地方政府財政支出影響超預期。

　　研報《政府工作報告的七大關鍵信號》2025-03-06

　　史進峯 分析師 S0570524030002 BSX922  

　　龔劼 分析師 S0570519110002 BHG354

　　固收：政府工作報告的七大要點

　　2025年3月5日，2025年政府工作報告發布，我們梳理了報告中的七大要點，解讀如下：

　　要點一：特別強調政策配合與“能早則早”

　　本次報告特別強調加強宏觀政策配合，再次提出“健全和用好宏觀政策取向一致性評估工作機制”。此外，報告要求“出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間”。第三，報告強調了預期引導的作用，提出“塑造積極的社會預期”。

　　要點二：通脹目標向“合意性目標”轉變

　　今年經濟增長目標定在5%左右，和去年保持一致，符合市場預期。這一增長目標在去年底左右便已形成，而相較當時，經濟的幾個層次問題均出現一些邊際改善，目標實現的有利條件有所增強，增量主要在AI資本開支對經濟的拉動、民企信心修復帶來的乘數效應、地產企穩跡象等。另一方面，收入、房價等順週期變量仍需繼續驗證，基本面邏輯可能需要進一步夯實，同時面臨關稅、地緣等多重不確定性。

　　通脹目標有所變化，居民消費價格漲幅目標由去年的“3%左右”調整至“2%左右”。結合國際經驗，有從“上限性目標”向“合意性目標”調整的意圖，“目的在於通過各項政策和改革共同作用，改善供求關係，使價格總水平處在合理區間”。我們認爲，今年供需缺口的收斂方向相對明確，政策對消費給予積極支持，部分消費品開始有提價跡象，都爲價格帶來一定的修復前景，但目前看價格因素可能正處於分化中磨底的狀態。後續節奏和彈性還需要觀察產能政策（報告再次提到“綜合整治‘內卷式’競爭”，關注後續分行業細則政策的落地）、消費（報告繼續着重強調消費的重要性，關注具體手段）、地產（需要銷售持續改善、以及房價企穩後的一定彈性）、AI投資（較爲明確，要提高國內增加值的拉動率）等進展。依據赤字率等數據倒算，年內名義GDP增長目標在4.9%左右，隱含GDP平減指數-0.1%，期待今年部分季度的平減指數向接近正值區間迴歸。

　　要點三：財政政策“更加積極”，赤字率設置在4%，符合市場預期

　　報告表示今年要“實施更加積極的財政政策”，“確保財政政策持續用力、更加給力”，和此前財政部表態基本一致，具體工具上：

　　1）赤字率擬按4%左右安排，創下歷史最高水平，凸顯了財政政策在穩增長上的積極態度。

　　2）赤字規模5.66萬億元，比上年增加1.6萬億元。倒推全年名義GDP在141.5萬億左右，同比增長4.9%。

　　3）地方專項債額度4.4萬億，比上年增加5000億。這之中包括了8000億債務置換資金和部分土地儲備專項債資金，剔除之後，用於項目建設的資金預計不及去年。但化債和土儲實際上更有助於改善地方的現實壓力。

　　4）擬發行超長期特別國債1.3萬億元，我們預計繼續用於“兩重兩新”，此外發行5000億特別國債用於補充國有行補充資本金。

　　加總上述幾大工具，再加上此前財政部提到的2萬億化債額度，今年政府債總供給規模將達到13.9萬億，較去年增長2.8萬億，總體與市場預期較爲一致。

　　防風險方面，本次報告未見“化解存量、防範增量”等提法，只強調“嚴肅財經紀律，嚴禁鋪張浪費，騰出更多資金用於發展所需、民生所盼”。

　　總的來看，本次財政政策符合預期，赤字率突破了2020年特殊時期，給足了“誠意”。增量空間主要來自赤字，支出限制更少，更有助於穩民生、保主體。需要特別強調的是，地方專項債用途等靈活性也會有所提升，加上3年6萬億的化債計劃，均有助於提升地方財政的穩健性，以及地方積極性。

　　要點四：貨幣政策保持“適度寬鬆”基調，繼續提到“適時降準降息”

　　報告對貨幣政策表態和此前官方基調基本一致，除了適度寬鬆和適時降準降息，再次提到“使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。結構性工具方面着墨較多，特別提到要支持“樓市股市健康發展”。此外“推動社會綜合融資成本下降”再次出現。而去年的“防範資金沉澱空轉”等提法未再出現。

　　近期市場對貨幣政策關注度較高，資金面緊張是債市一大心結。我們重申此前判斷，兩會期間央行預計會積極維穩資金面，但資金實質性轉松需要看到宏觀層面變化（基本面反覆、匯率企穩等）。短期看穩息差、防範中小銀行投資長債風險依然是貨幣政策重心，資金“緩而不解”的狀態預計維持。3-4月隨着政府債供給增長、美國加徵關稅，央行買入國債和降準時機將逐漸成熟，降息還需等待時機。

　　要點五：需求端政策強調促消費和有效投資

　　當下內需的重要性進一步提升。一是，在美國經濟邊際轉弱影響外需、關稅再度加碼等影響下，今年外需對經濟的拉動可能有所減弱，內需需要“與各種不確定性搶時間”。二是，在當前產業邏輯對宏觀邏輯有所帶動的情況，也需要抓住信心改善的有利契機，爭取加一把火，“寧早勿晚，看準了就一次性給足，提高政策實效”。

　　報告提到：“經濟政策的着力點更多轉向惠民生、促消費，以消費提振暢通經濟循環，以消費升級引領產業升級，在保障和改善民生中打造新的經濟增長點。”

　　因此，今年需求端最主要的期待在於消費端，報告主要提供了幾點信息：

　　一是，消費端的直接支持，“安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新”，後續主要關注是否在非耐用品和服務領域擴容，根據我們在2025年1月11日發佈的報告《以舊換新政策的效果評估》中的測算，若安排2000億元支持耐用品+1000億元支持非耐用品和服務，對今年社零的拉動或在1.5個百分點左右。

　　二是，收入政策或是今年的重頭戲。政府工作報告提到：“多渠道促進居民增收，推動中低收入羣體增收減負，完善勞動者工資正常增長機制”，近期“限高、擴中、提低”等收入政策的討論有所上升，我們預計後續會有進一步的政策安排。此外，關注“生育補貼”等支持方向。

　　三是，社會保障方面，城鄉居民基礎養老金最低標準再提高20元，適當提高退休人員基本養老金。

　　投資方面，更加強調“有效投資”而非總量，更多關於投資回報率的問題，短期關注AI相關投資的拉動，尤其是其中國產替代的部分，而新基建等也是政策重點。

　　要點六：地產“持續用力”

　　地產表述基本延續中央經濟工作會議的表述，以“止跌回穩”爲主，政策安排繼續聚焦優化存量、限制增量等方向。報告提出要“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，表述更爲積極。在貨幣政策裏，提出“優化和創新結構性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發展”。

　　從當前地產運行來看，呈現出更多的企穩信號。新房和二手房成交量創近期新高，房價環比略有企穩，土地溢價率企穩上升。此外，部分城市租金回報率開始超出新發貸款利率水平，新房廣義庫存築頂回落，這對於房價而言具有更爲有利的指示意義。不過，當前銷售端量價平衡尚未達成，仍需銷售量繼續帶動庫存持續去化，房價確認企穩，方能釋放更多的觀望性需求，關注後續部分城市進一步寬鬆的空間。收儲層面，在4.4萬億的專項債額度之內進行安排，但具體額度並未明確。

　　此外，本輪地產銷售端和投資端相對隔離，對於實物量的帶動可能有所滯後，決定對經濟增長的影響；而房企銷售回款仍有債務最小化的動機，對槓桿和寬信用的帶動仍有折扣，決定對融資需求的影響。

　　要點七：推動人工智能等創新發展，鼓勵民營經濟“顯身手”

　　推動科技創新和產業創新融合發展，“人工智能+”行動、商業航天和低空經濟等新興產業、生物製造和量子科技等未來產業或是重要落腳點。要求推進“人工智能+”行動，明確支持AI大模型的廣泛應用，智能汽車、AI手機和PC、智能機器人等都是重要的硬件載體。根據我們估算，AI對長期勞動生產率增速的提升幅度或在1個百分點左右，短期對經濟的拉動可能主要體現在資本開支保守估算的AI資本開支也將佔到24年GDP的0.4個點以上，或對名義增長起到有效拉動。（參考報告《AI投資：日漸清晰的基本面亮點》20250303）

　　此外，本次會議還提出“全鏈條支持創新藥加快發展”，明確提出支持創新藥發展。

　　貫徹民營企業座談會精神，堅持“兩個毫不動搖”將被寫入法律，政策暖風頻吹，企業家精神有望提振。2月17日，中央召開民營企業座談會，強調對民營企業的支持不會變，新時代新徵程民營經濟發展前景廣闊、大有可爲，廣大民營企業和民營企業家大顯身手正當其時。《民營經濟促進法（草案）》已提前提請全國人大審議，草案第一次將堅持“兩個毫不動搖”、促進“兩個健康”寫入法律，促進民營經濟發展的重大方針、政策舉措上升爲法律規範。

　　風險提示：關稅摩擦超預期、地緣衝突局勢超預期。

　　研報《政府工作報告的七大要點》2025-03-05

　　張繼強 分析師 S0570518110002 | AMB145

　　吳宇航 分析師 S0570521090004

　　吳靖 分析師 S0570523070006

　　陶冶 分析師 S0570522040001

　　策略：穩增長，提質量，抓改革 ——2025年政府工作報告解讀

　　核心觀點

　　我們認爲，2025年的政府工作報告按照慣例，基本延續了去年中央經濟工作會議的定調，體現了政策的穩定性和連續性，有四個看點：1）結構性寬信用是大背景，降成本爲方式，泛科技、消費、中小民企爲抓手，上述板塊估值支撐或偏強；2）穩增長：以居民增收、供給優化爲抓手提振消費，以“兩重”、服務業投資爲抓手擴大投資；3）提質量：因地制宜發展新質生產力，培育新興/未來產業、升級傳統產業、推進數字經濟等並重；4）抓改革：通過政策推動、機制建設、制度改革促進股市健康發展。考慮本次政府工作報告的增量信息，我們建議關注：AI+、通信、機械、港股服務消費、銀行、具身智能、智能駕駛、低空經濟。

　　2025年政策基調：財政積極、貨幣偏松、結構性寬信用

　　財政政策延續“更加積極”的定調，較去年底的中央經濟工作會議明確更多定量目標和投向，整體在投資者預期範圍內，4%的赤字率目標爲歷史新高。“儘快形成實際支出”意味着政策節奏可能更加前置。貨幣政策同樣延續“適度寬鬆定調，對樓市、股市仍有着墨。從“推動社會綜合融資成本下降”（vs去年“穩中有降”）看，降價仍然是“寬信用”的主要抓手，力度邊際略增。從“加大對科技創新、綠色發展、提振消費以及民營、小微企業等的支持”等表述看，將是泛科技、消費、中小民企爲主的結構性寬信用。權益市場相關板塊的估值或仍有支撐。

　　傳統：消費關注以舊換新、入境消費，投資關注“兩重”、服務業投資

　　大力提振消費升至重點任務首位，着力點仍在增加收入、優化供給、減少限制性措施等方面。關注：1）資金支持規模擴大至3000億元、較去年翻倍的以舊換新，消費電子等加力擴圍品類是重點；2）邊際新增的“入境消費”，航空、OTA、餐飲等是重點。積極擴大有效投資，仍強調國家戰略與民生需求，中央政府投資預算增加，關注：1）加力支持“兩重”，從地方重點項目看，高新技術產業佔比提升，民企參與度提升；2）加大服務業投資力度。

　　新質：四大着力點明確，強調因地制宜，對應區域龍頭選股思路

　　新質生產力發展以新興產業、未來產業、傳統升級、數字經濟爲主要抓手：1）新興產業方面，提及商業航天、低空經濟；2）未來產業方面，邊際新增具身智能及6G（主要對應三大運營商）；3）傳統升級方面，重大技術裝備攻關關注航空裝備、電力設備、船舶海工、工業母機、高端醫療等；設備更新方面，考慮到今年的單位能耗排放降低目標進一步上調，重點關注鍋爐、電機、汽輪機等高耗能、高排放設備；4）數字經濟方面，人工智能+順位最靠前，重點關注智能網聯汽車、AI消費電子、機器人等硬件終端，以及工業互聯網、算力等基建。選股上，因地制宜對應首選各產業政策重點支持區域的龍頭，如低空經濟，深圳、合肥等進度靠前城市的龍頭是重點。

　　金融改革與防風險：關注中長期資金入市等

　　相較2024年政府工作報告，今年的政府工作報告在深化財稅金融體制改革中新增“大力推動中長期資金入市”，“加強戰略性力量儲備和穩市機制建設”，“改革優化股票發行上市和併購重組制度”等多項表述。我們認爲，中期看，上述舉措或將從供需兩側增強資本市場的穩定性，提升A股的風險收益比。中長期資金偏好的穩定DPS、低估值、較高股息品種仍是值得逢低佈局的底倉選擇。此外，“積極防範金融領域風險”單獨成段表述，強調採取補充資本金、兼併重組、市場退出等方式分類化解風險。我們認爲，併購重組，尤其是金融領域的併購重組仍是今年值得跟蹤的主題機會。

　　風險提示：1）國內政策落地節奏及效果不及預期；2）海外擾動和超預期。

　　研報《穩增長，提質量，抓改革 ——2025年政府工作報告解讀》2025-03-05

　　張繼強 分析師 S0570518110002 | AMB145

　　王偉光 分析師 S0570523040001

　　孫瀚文 分析師 S0570524040002 | BVB302

　　房地產：政府工作報告點評：以“發展”求解，促行業“止跌回穩”

　　政府工作報告點評：以“發展”求解，促行業“止跌回穩”

　　3月5日，國務院發佈《2025年政府工作報告》，對房地產工作的部署着重強調“穩字當頭”的核心基調，進一步推進去年以來提出的多維度政策工具創新，推動行業長期健康發展。對比去年的政府工作報告，本次報告對地產支持性表述更爲堅定而詳實，結合樓市止跌跡象逐步顯現，我們認爲當前房地產市場的熱度或在政策扶持下仍將持續，需保持關注。

　　政策定調：重申“止跌回穩”目標，在發展中化解風險

　　報告依然將房地產行業列爲“防風險”首要任務，強調“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。這一表述與2024年底中央經濟工作會議一脈相承，凸顯房地產行業對經濟全局穩定的關鍵作用，“持續用力”意味着扶持政策將具備持續性。此外，本次表述提出堅持“在發展中逐步化解風險”，我們認爲這意味着行業進一步改善是化風險的重要手段，也是必經之路。通過下調房貸利率、降低稅費等存量政策，以及保障性住房再貸款等增量工具創新，政策組合拳對行業已產生積極效果，存量房貸利息年支出減少約1500億，也促成了2024Q4以來的企穩格局，這些政策今年有望繼續發力。

　　實施路徑：控增量、盤存量+因城施策再深化，供需雙向發力

　　在供給側，政策通過“合理控制新增用地供應”和“盤活存量商辦用房”雙軌並行，優化土地資源配置。尤其值得關注的是關於收儲的表述：盤活存量用地和商辦用房的同時，提出要賦予地方政府在收購主體、價格和用途方面更大自主權來收購存量商品房，去年以來存量房收儲進展不盡如人意，此次針對性提出改進思路，2025年後續值得關注。需求端則聚焦“剛改”潛力釋放，通過因城施策調減限購等方式，激活大城市住房需求。

　　長效機制：向“品質升級”的範式轉換，加速構建新發展模式

　　報告首次將“好房子”建設寫入政府工作報告，明確以安全、綠色、智慧爲核心標準，推動行業從粗放開發轉向精細化運營。城市更新也在報告中被反覆提及，在城鎮化率已經提升至67%的當下，將進一步完善區域協調發展機制，持續推進城市更新以及城中村和老舊小區改造，我們認爲這些都是在拓展行業從量到質的發展，也形成行業發展增量。同步推進的相關基礎性制度建設，標誌着行業正加速構建新發展模式，響應民生需求，也爲行業長期可持續發展奠定基礎。

　　政策扶持疊加樓市企穩跡象逐漸顯現，看好重點城市資源儲備充裕的房企

　　對比去年的政府工作報告，本次報告對地產支持性表述更爲堅定而詳實，尤其是對落實舉措的闡述更爲全面，足以看出中央對行業實現“止跌回穩”助力經濟的堅定態度。年初至今19城新房+二手房成交面積同比回正，統計局數據顯示一線城市二手房價自去年10月至今年1月持續回升，樓價初現止跌回穩。我們看好重點城市區域市場的量價回升，以及在對應區域擁有儲備或新獲取資源的房企的估值修復，同時業績與現金流穩健的物管公司亦有望受益於市場止跌回穩。

　　風險提示：地產政策波動的風險，地產基本面復甦不及預期的風險，部分房企面臨經營風險。

　　研報《政府工作報告點評：以“發展”求解，促行業“止跌回穩”》2025年3月5日

　　陳慎 分析師 S0570519010002 | BIO834

　　劉璐 分析師 S0570519070001 | BRD825

　　林正衡 分析師 S0570520090003 | BRC046

　　陳穎 分析師 S0570524060002

　　戚康旭 分析師 S0570524120001

　　消費：政策加力擴內需，看好消費板塊估值修復

　　3月5日十四屆全國人大三次會議啓幕，國務院發佈2025政府工作報告（以下簡稱“報告”），將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”置於25年工作任務首位，致力於使內需成爲拉動經濟的主動力，提出“提振消費專項行動”，旨在從多方面提升消費能力、優化消費環境、創新消費場景，拉動居民消費意願並提振有效需求，同時在供給端驅動AI+消費、銀髮經濟、托育服務、智能終端等消費新業態/新模式發展。我們重申2025年大消費板塊有望迎來配置窗口期，AI+消費、情緒消費、國貨崛起、銀髮經濟等有望成爲投資主線，看好消費基本面逐步向好及龍頭估值修復行情。

　　在需求端，政策組合拳加力支持兩新+多維度惠民生，提振有效需求

　　本次報告的政策組合兼顧短期刺激與長效拉動。1）直接消費補貼：安排3000億元超長期特別國債，加力支持消費品以舊換新；2）充實消費能力：政府計劃多渠道促進居民增收，支持擴大就業，推動中低收入羣體增收減負，完善勞動者工資正常增長機制，有助於從根本上增厚居民消費底氣；3）加大改善民生力度：完善社保政策，提升養老金標準；制定促進生育政策，發放育兒補貼，增加普惠托育服務供給，有利於緩解後顧之憂，釋放消費潛力。

　　在供給端，加快消費行業新品類/新業態成長，引領消費提質升級

　　展望2025年，本次報告亦計劃積極擴大有效投資，加快消費行業新品類/新業態成長。1）新質生產力賦能：加快數字、綠色、智能AI等新型消費發展，利好智能設備、智慧家居等結構性機遇。2）促進優質服務供給：擴大健康、養老、托幼、家政等多元化服務，深化國際化+下沉化，完善免稅店政策推動入境消費，釋放文旅等消費潛力，有望爲銀髮經濟、文創旅遊、縣域消費及新零售等新業態發展提供有力支撐。

　　投資建議

　　在“大力提振消費、全方位擴大國內需求”等政策指引下，我們繼續看好2025年大消費板塊的基本面逐步向好與龍頭估值修復行情，建議重點關注以下結構性機會：

　　1） 國貨崛起下的新消費投資機遇；

　　2） 高成長性的情緒消費賽道；

　　3） 蓬勃發展的銀髮經濟；

　　4） AI+消費。

　　風險提示：宏觀經濟回暖不及預期、政策效果不及預期、消費信心修復不達預期。

　　研報《政策加力擴內需，看好消費板塊估值修復》2025年3月5日

　　樊俊豪 分析師 S0570524050001 | BDO986

　　曾珺 分析師 S0570523120004 | BTM417

　　石狄 分析師 S0570524090003 | BVO045

　　家電：超長債支持落地，以舊換新繼續加力

　　中央加大消費品以舊換新支持力度，2025年以舊換新政策全面升級

　　2025年3月5日《政府工作報告》，繼續實施提振消費專項行動，安排3000億特別國債支持消費品以舊換新。結合25年以舊換新政策，整體對比2024年呈現三大升級：1）資金規模翻倍（24年爲1500億元）；2）進一步擴容覆蓋品類至12大類家電（新增微波爐、淨水器、洗碗機、電飯煲）、空調提升至3臺，並補貼3C數碼產品。3）優化參與門檻，一視同仁支持線上、線下經營主體，有望釋放下沉市場潛力。我們認爲政策普惠性增強、品質升級延續，且期限較長（24年僅5個多月），25年內有望拉動12大品類高能效家電銷售，利於具備優質產品力的家電龍頭產品結構優化與渠道下沉，以及助力板塊估值回升。

　　24年家電產品銷售明顯受益，25年增長可期

　　24年以舊換新效果顯著，25年春節擾動結束後，家電零售增速有望逐步強化。24年9月後，家電社零增速明顯提速（24年1-8月累計同比+2.4%，9-12月分別同比+20.5%/+39.2%/+22.2%/+39.3%），其中，8大類家電產品實現銷售量6200多萬臺，直接拉動消費近2700億元。春節後市場逐步回暖，政策效應有望在二季度顯現。25年由於春節擾動，以及地方補貼細則的逐步落地，25年1月家電零售表現不強、2月逐步回升，奧維雲網數據顯示，W01-W09（12.30-3.2）線上零售額空/冰/洗/電視/煙機/燃氣竈/掃地機分別同比-5.8%/-13%/+0.03%/+5.3%/+20.5%/+23.7%/+70.6%，線下分別同比+37.3%/+7.2%/+16.1%/+0.1%/+51.3%/+43.7%/+63.9%。

　　政策利好家電品類需求釋放

　　我們認爲政策有望利好補貼品類需求升級及低滲透率產品加速成長。1）有利於產品結構升級，高能效產品補貼後價格優勢明顯，如Mini LED背光電視、高能效空調有望加速替換。2）有利於低滲透產品成長，如掃地機、洗碗機、淨水器等潛力品類，滲透加速並契合銀髮經濟與懶人經濟的需求。3）有利於智能家電發展，AI技術深度融入產品功能（如智能安防、AI+家電等），補貼有望加速消費者教育。

　　上市公司層面，24Q4受益於補貼，收入或淨利表現積極

　　2024年以舊換新政策已帶動部分家電企業經營改善，2025年補貼加碼下龍頭公司或延續積極表現。已披露業績預告的家電企業中，如石頭科技通過細分市場精準定位，享受品類滲透紅利，24Q4收入同比+65.9%；海信視像高端產品佔比提升，受益於政策紅利，24Q4歸母淨利潤實現同比47.5%以上增長。

　　風險提示：政策落地較慢；政策補貼總規模不及預期。

　　研報《可選消費/家用電器： 超長債支持落地，以舊換新繼續加力》2025年3月5日

　　樊俊豪 分析師 S0570524050001 | BDO986

　　王森泉 分析師 S0570518120001 | BPX070

　　周衍峯 分析師 S0570521100002

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責任編輯：楊賜