金吾財訊 | 華泰證券發研報指，上美股份(02145)預計2024年度收入約爲67-69億元/yoy59.9%至64.7%，淨利7.5-8.1億/yoy62.4%至75.4%。收入及利潤增長主要因科學抗衰護膚品牌韓束及嬰幼兒功效護膚品牌newpage業績大幅增長。24年韓束抖音/淘系GMV分別爲67/11億元。25年公司在淘繫有望依託X肽系列大單品/紅運粉餅等底妝類大單品快速增長，接力抖音增長；抖音渠道開始主動調整結構，提高高利潤率自營佔比，護膚套裝系列依然健康增長，男士護膚/素顏霜/次拋精華等品類佔比有望持續提升。市場擔憂過往公司抖音渠道及護膚套裝佔比較高/增長持續性存疑，公司25年PE水平顯著低於可比公司，伴隨x肽等更多大單品放量/淘系佔比提升，估值差有望逐漸收斂。該行測算24H2公司收入環比略降，但利潤率在10-13%(24H1爲11%)，盈利能力在24年補貼大幅減少/H2達播比例大幅提升情況下依然有強韌性。25年1-2月公司主動調整銷售結構，抖音更高利潤率的自營(自播+商品卡)佔比達90%，該行預計利潤率10%+；抖音渠道利潤率有望繼續修復。該行考慮24年補貼減少、一葉子品牌調整，該行調整24年一葉子品牌收入增速至-40%、整體銷售費用率略升至53.5%，預計24-26年歸母淨利潤分別爲7.85/9.71/11.74億元(前值9.04/11.88/14.11億元)。可比公司Wind一致盈利預測25年PE26倍，考慮公司25年1-2月抖音渠道GMV增速下滑，多渠道/多品類仍需持續跟蹤驗證，給予25年21倍PE，目標價HKD54.51元(1港幣=0.94人民幣，前值HKD59.93元)，維持買入。