作者：蘇杭

出品：洞察IPO

亞馬遜熱賣的“網紅”兒童音箱，成就了一家中國公司的上市夢。

2024年，一款名爲Toniebox的兒童音箱，憑藉簡單的操作、豐富的內容以及無屏幕設計，在歐美媽媽羣體中走紅。

這款音箱只有兩個耳朵形狀的按鈕負責調節音量，以及在音箱兩側輕拍選擇上一首、下一首的功能。並且，用戶購買Tonies人偶配件，還能額外解鎖與人偶相關的故事或兒歌等增值內容。

Toniebox背後的代工廠，漢桑（南京）科技股份有限公司（以下簡稱“漢桑科技”）受益於銷量走俏2024年業績大增，助力公司向上市邁進一大步。然而過山車一般大起大落的業績，加上超過50%的收入來自大一大客戶，“不差錢”的漢桑科技分紅5億多又募資補流依然備受爭議。

01

業績過山車，毛利率畸高

漢桑科技是一家提供高端音頻產品和音頻全鏈路技術解決方案的綜合供應商，致力於爲全球知名音頻品牌客戶提供高性能音頻、創新音頻等產品的研發、設計、製造一體化服務。

漢桑科技主要產品包括高性能音頻產品、創新音頻和AIoT智能產品以及其他產品。

高性能音頻產品包括各類家庭高保真音響產品、家庭影院產品、適合家用和商用的定製安裝高性能音頻產品和系統等；創新音頻和AIoT智能產品主要包括兒童智能音箱、電競音響系統、音頻物聯網模組等。其他產品包括各類功放模塊，音頻配件、模具等。

2021年-2023年，漢桑科技營業收入分別爲10.19億元、13.86億元、10.31億元；淨利潤分別爲1.05億元、1.88億元、1.36億元。

漢桑科技以境外品牌代工業務爲主，客戶包括NAD、Bluesound、Snap One、Sonance、JBL、McIntosh、Sonus Faber、B&W、Denon、Marantz、Dynaudio、Steelseries、Tonies等。

2021年-2023年及2024年上半年（“報告期”），漢桑科技主營業務中境外銷售收入佔當期主營業務收入的比重分別爲95.02%、98.01%、98.01%及97.70%。

漢桑科技於2023年6月30日首次向深交所遞交申請，彼時業績走勢蒸蒸日上，2020年至2022年營業收入從7.97億元增長至10.19億元，再增長至13.86億元，複合年增長率約31.89%，同期淨利潤分別爲6409.11萬元、1.05億元、1.88億元。

2023年，漢桑科技業績卻一落千丈，營收同比減少25.60%降至10.31億元，淨利潤同比減少27.55%至1.36億元。

漢桑科技在招股書中表示，市場波動影響公司2023年收入表現。由於宏觀經濟預期不佳，高利率壓制消費等原因，公司高性能音頻產品終端需求有所下降，進而導致2023年收入同比下滑。

同期，如通力股份、國光電器（002045.SZ）、歌爾股份（002241.SZ）等可比公司，儘管收入出現下滑，但降幅分別爲11.40%、1.01%、6.03%，遠低於漢桑科技。

在可比公司中，惠威科技（002888.SZ）、漫步者（002351.SZ）主要專注於自有品牌產品，而作爲可比公司中除惠威科技外規模最小的一家，報告期內漢桑科技毛利率卻分別達到27.96%、28.49%、29.87%及32.94%，遠高於其他以代工爲主的公司。

圖片來源：漢桑科技招股書

漢桑科技解釋爲，主要原因系公司的主營業務是爲全球知名音頻品牌客戶提供高性能音頻、創新音頻等產品的研發、設計、製造一體化服務，由於相對高端定位，產品單價相對較高，報告期內高性能音頻產品的平均單價保持在1100.00元/臺以上。

然而，更主要的一點漢桑科技卻沒有點明。

報告期內，公司創新音頻和AIoT智能產品的毛利率一路上升，而這一切要歸功於佔創新音頻和AIoT智能產品90%以上的單一大客戶Tonies GmbH。

圖片來源：漢桑科技招股書

02

嚴重依賴單一大客戶

2024年，漢桑科技業績重回增長，營業收入14.52億元，淨利潤2.53億元。

招股書顯示，主要原因系收入端一方面公司客戶Tonies GmbH因持續拓展北美及澳洲等新市場由此對產品的訂單需求增長，另一方面公司與Harman的合作持續推進，產品進入量產階段帶來訂單釋放；成本端，由於公司生產規模的持續擴大帶來規模效益效果顯著，公司綜合毛利率有所提升。

其中第一方面或許爲核心因素。Tonies GmbH即設計、銷售兒童音頻播放器Toniebox的公司，憑藉Toniebox一款產品及相關配件，收入由2021年1.88億歐元增長至2023年3.61億歐元，2024年收入預計增長超30%，產品在歐洲尤其是德國、美國、澳洲等國家和地區風靡一時，在北美亞馬遜同品類銷量第一。

按漢桑科技回覆問詢函所說，2014年漢桑科技與Tonies GmbH接觸並建立起了合作關係，2015年雙方合作成功開發生產了第一代產品Toniebox智能早教機產品。

報告期內，Tonies GmbH均爲公司第一大客戶，漢桑科技對其銷售收入分別爲2.96億元、4.77億元、4.31億元和3.59億元，佔各期營業收入的比例分別爲29.08%、34.41%、41.77%和52.87%，2024年上半年已經超過50%，形成對單一客戶的重大依賴。

漢桑科技的收入中，如果去掉向Tonies GmbH的銷售收入，則報告期內銷售收入分別爲7.22億元、9.09億元、6.01億元及3.20億元，2023年跌超三分之一，可以預見，如果此類情況沒有扭轉趨勢的話，漢桑科技對Tonies GmbH的依賴將愈發嚴重，甚至業績升降均繫於一家客戶身上。

而Toniebox的銷售未必能始終保持如此高速增長，根據德國玩具零售商公會（BVS）數據，在Tonies GmbH的大本營德國，2021年至2024年，玩具年消費總額分別爲49億歐元、47億歐元、45億歐元，2024年預計約爲44億歐元，連年下降。

並且，德國不少圖書館提供Toniebox及配件的租借服務，或許將進一步抑制消費需求。

03

不缺錢但募資補流？

自從新一任證監會主席吳清強調稱，企業IPO上市絕對不能以圈錢作爲目的。此後，不少擬IPO企業紛紛自發刪去了募投項目中的補充流動資金，不過漢桑科技卻在這股潮流中“巋然不動”，並未刪去2.8億元的補充流動資金項目。

如此做法或是意在證明補流並非爲了圈錢，又或許認爲公司此前並沒有明顯的先分紅再圈錢上市的行爲。

不過，公司子公司此前的兩次分紅依然引起了市場及監管部門注意。一次發生在2018年，分紅金額爲4.92億港元（約6377萬美元），而實際執行在2020年；另一次發生在2021年，分紅金額爲1687萬美元。

以當前匯率計，兩次分紅總額約合人民幣5.83億元。

兩次分紅決議作出及執行時，恰好分別處於漢桑科技紅籌搭建及拆除之際，彼時Hansong Holding與漢桑科技爲同一控制下的企業，不屬於漢桑科技的子公司，因此Hansong Holding的相關分紅不歸屬於漢桑科技，而僅屬於漢桑科技的實際控制人王斌、Helge Lykke Kristensen夫婦，以及王斌的姐妹王珏。

目前，Hansong Holding爲漢桑科技全資子公司。

截至2024年6月末，漢桑科技現金及現金等價物餘額爲6.99億元，同期流動負債4.38億元，顯然也並不是非常缺錢。

此外在募投項目中，漢桑科技對年產高端音頻產品150萬臺套項目擬投入募集資金2億元，對智慧音頻物聯網產品智能製造項目、智慧音頻及AIoT新技術和新產品平臺研發項目分別擬投入募集資金3.27億元、1.95億元，均爲擴產項目。

但是，漢桑科技報告期內產能利用率分別爲67.83%、77.51%、46.65%及87.47%，並未達到飽和，在供需關係波動較大的情況下擴產，產能如何消化存疑。

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