摘要

兩會召開，央行領導發言定調全年貨幣政策，同時債券市場迎來了大幅度調整，如何看待當前點位的配置價值？

在3月6日召開的經濟主題記者會上，央行行長潘功勝就2025年貨幣政策進行了展望。總結來看，市場關注的主要有兩點言論：一是將中美的貨幣政策取向進行了對比。美聯儲雖然降息，但政策利率仍然處於高位，因此貨幣政策爲限制性，而目前我國的融資成本處於歷史低位，貨幣政策的狀態是支持性的。回顧來看，2024年央行創設了不少新的貨幣政策工具，包括買斷式逆回購和買賣國債，就目前使用的情況來說，定位多爲流動性投放，與支持性的貨幣政策立場相符合。截至3月7日，DR007與7天期逆回購利率之間的差值爲30.66bp，2023年1月1日至2025年3月7日這一差值的中樞爲15.49bp，目前水平處於87%的分位數水平，顯然偏離了資金利率圍繞政策利率波動的宗旨。基於此，我們認爲1-2月資金市場的“緊貨幣”體感將會緩解。

二是在政策傳導上，提出對一些不合理的，容易削減貨幣政策傳導的市場行爲加強規範。債券投資者在2024年12月便出現了降息預期的搶跑，因此對這一言論反應較大，3月6日和7日10年期國債收益率分別上行3.7bp和5.5bp。在此我們選擇了兩個時間點，時間點一爲2024年TS價格與3月7日大致相同的日期，即2024年7月19日，時間點二爲提出“適度寬鬆”貨幣政策基調的日期，即爲2024年12月9日。通過對比當前與該兩個時間點上的各期限國債收益率，觀察債券市場是否實現了降息預期搶跑後的糾偏。

通過表1可以發現，7Y及以下的國債收益率已經上行至降息預期發酵之前，疊加前文所說的“緊貨幣”體感將有所緩解的判斷，短端債券的配置價值已經凸顯，預計收益率曲線將陡峭化。

 美國25年2月製造業PMI指數、非製造業PMI指數及2月失業率數據公佈，後市美債收益率如何變化？

上週（0303－0307）海外美債收益率長端下探有所放緩，最低觸及4.1%，長短端收益率差（10y－2y）約35bp，較前期有所修復，我們認爲聯儲將維持該指標在20－40bp區間，從歷史上來看，在出現倒掛風險時聯儲將及時出手通過降息對短端收益率進行壓降。同期美元持續走貶，德國政府將增加軍費的聲明刺激了資金流出前往歐洲，對歐元反轉走升形成提振，同時日元跟隨歐元進一步震盪走升。

美債、美元的左側機會是我們前期海外方面一直維持的觀點，背後是由於我們觀察到美國經濟一枝獨秀的不可持續性，且特朗普政府的關稅、地緣政策正在削弱而非改善美國企業競爭力，同時目前我們也觀察到非週期性的阻礙美元全球迴流順暢的一些邊際跡象，這或從結構上對歐元、日元形成系統性的支撐。因此我們結合增量數據，思考如下：

    （1）美國2月製造業PMI指數下降；2月非製造業PMI指數有所回升，超過前值及預期。美國2月ISM製造業指數50.3，低於前值50.9及預期50.8。重要分項指數方面：新訂單指數48.6，較1月的55.1下降6.5個點，結合庫存指數上漲，從1月的45.9增加至49.9，表明庫存週期暫未趨勢性回升；就業指數收縮，從1月的50.3降至2月的47.6，招聘步伐放緩，或阻礙GDP增長。美國非製造業PMI走強，2月美國非製造業PMI指數53.5，超過前值52.8及預期52.5。重要分項指數，新訂單指數回升0.9個點至2月的52.2，商業活動指數微小下降0.1個點至2月54.4，物價指數回升2.2個點至2月的62.6，表明物價大幅上揚。

    （2）2025年2月美國失業率上升，非農新增就業人口增長不及預期。2月官方失業率——即衡量積極找工作失業人數的U3失業率爲4.1，高於前值4.0及預期4.0，包括臨時工在內的U6失業率高於1月份，失業率抬頭表明美國就業市場疲軟，一定程度上印證了2月製造業PMI指數下降現象。美國2月非農新增15.1萬，不及市場預期的16萬，高於前值的12.5萬，其中，貢獻最大的仍是服務業，尤其是教育和保健服務（+7.3萬）貢獻了近5成的新增就業。

    （3）美聯儲維持觀望，等待經濟前景更明朗。3月7日，美聯儲主席鮑威爾發表講話表示現階段無需急於調整政策利率，美聯儲可以耐心等待形勢變得更加清晰，保持謹慎的代價非常、非常低。強調特朗普政策變化帶來的不確定性仍偏高。美聯儲正在評估貿易政策變化帶來的影響，而這些變化已加劇了經濟不確定性。美聯儲當前的重點是在經濟前景變化的過程中，分辨真正的信號與市場噪音。截至3月9日，Fedwatch預期2025年3月降息25bp的概率爲12.0%，上週爲7.0%；5月份降息的可能性爲52.1%，上週爲32.0%； 6月份在5月份降息的基礎上再次降息的可能性爲38.6%，上週爲23.8%。

正文

1.一週觀點

Q1：兩會召開，央行領導發言定調全年貨幣政策，同時債券市場迎來了大幅度調整，如何看待當前點位的配置價值？

       在3月6日召開的經濟主題記者會上，央行行長潘功勝就2025年貨幣政策進行了展望。總結來看，市場關注的主要有兩點言論：一是將中美的貨幣政策取向進行了對比。美聯儲雖然降息，但政策利率仍然處於高位，因此貨幣政策爲限制性，而目前我國的融資成本處於歷史低位，貨幣政策的狀態是支持性的。回顧來看，2024年央行創設了不少新的貨幣政策工具，包括買斷式逆回購和買賣國債，就目前使用的情況來說，定位多爲流動性投放，與支持性的貨幣政策立場相符合。截至3月7日，DR007與7天期逆回購利率之間的差值爲30.66bp，2023年1月1日至2025年3月7日這一差值的中樞爲15.49bp，目前水平處於87%的分位數水平，顯然偏離了資金利率圍繞政策利率波動的宗旨。基於此，我們認爲1-2月資金市場的“緊貨幣”體感將會緩解。

      二是在政策傳導上，提出對一些不合理的，容易削減貨幣政策傳導的市場行爲加強規範。債券投資者在2024年12月便出現了降息預期的搶跑，因此對這一言論反應較大，3月6日和7日10年期國債收益率分別上行3.7bp和5.5bp。在此我們選擇了兩個時間點，時間點一爲2024年TS價格與3月7日大致相同的日期，即2024年7月19日，時間點二爲提出“適度寬鬆”貨幣政策基調的日期，即爲2024年12月9日。通過對比當前與該兩個時間點上的各期限國債收益率，觀察債券市場是否實現了降息預期搶跑後的糾偏。

通過表1可以發現，7Y及以下的國債收益率已經上行至降息預期發酵之前，疊加前文所說的“緊貨幣”體感將有所緩解的判斷，短端債券的配置價值已經凸顯，預計收益率曲線將陡峭化。 

Q2：美國25年2月製造業PMI指數、非製造業PMI指數及2月失業率數據公佈，後市美債收益率如何變化？

       上週（0303－0307）海外美債收益率長端下探有所放緩，最低觸及4.1%，長短端收益率差（10y－2y）約35bp，較前期有所修復，我們認爲聯儲將維持該指標在20－40bp區間，從歷史上來看，在出現倒掛風險時聯儲將及時出手通過降息對短端收益率進行壓降。同期美元持續走貶，德國政府將增加軍費的聲明刺激了資金流出前往歐洲，對歐元反轉走升形成提振，同時日元跟隨歐元進一步震盪走升。

       美債、美元的左側機會是我們前期海外方面一直維持的觀點，背後是由於我們觀察到美國經濟一枝獨秀的不可持續性，且特朗普政府的關稅、地緣政策正在削弱而非改善美國企業競爭力，同時目前我們也觀察到非週期性的阻礙美元全球迴流順暢的一些邊際跡象，這或從結構上對歐元、日元形成系統性的支撐。因此我們結合增量數據，思考如下：

    （1）美國2月製造業PMI指數下降；2月非製造業PMI指數有所回升，超過前值及預期。美國2月ISM製造業指數50.3，低於前值50.9及預期50.8。重要分項指數方面：新訂單指數48.6，較1月的55.1下降6.5個點，結合庫存指數上漲，從1月的45.9增加至49.9，表明庫存週期暫未趨勢性回升；就業指數收縮，從1月的50.3降至2月的47.6，招聘步伐放緩，或阻礙GDP增長。美國非製造業PMI走強，2月美國非製造業PMI指數53.5，超過前值52.8及預期52.5。重要分項指數，新訂單指數回升0.9個點至2月的52.2，商業活動指數微小下降0.1個點至2月54.4，物價指數回升2.2個點至2月的62.6，表明物價大幅上揚。

    （2）2025年2月美國失業率上升，非農新增就業人口增長不及預期。2月官方失業率——即衡量積極找工作失業人數的U3失業率爲4.1，高於前值4.0及預期4.0，包括臨時工在內的U6失業率高於1月份，失業率抬頭表明美國就業市場疲軟，一定程度上印證了2月製造業PMI指數下降現象。美國2月非農新增15.1萬，不及市場預期的16萬，高於前值的12.5萬，其中，貢獻最大的仍是服務業，尤其是教育和保健服務（+7.3萬）貢獻了近5成的新增就業。

    （3）美聯儲維持觀望，等待經濟前景更明朗。3月7日，美聯儲主席鮑威爾發表講話表示現階段無需急於調整政策利率，美聯儲可以耐心等待形勢變得更加清晰，保持謹慎的代價非常、非常低。強調特朗普政策變化帶來的不確定性仍偏高。美聯儲正在評估貿易政策變化帶來的影響，而這些變化已加劇了經濟不確定性。美聯儲當前的重點是在經濟前景變化的過程中，分辨真正的信號與市場噪音。截至3月9日，Fedwatch預期2025年3月降息25bp的概率爲12.0%，上週爲7.0%；5月份降息的可能性爲52.1%，上週爲32.0%； 6月份在5月份降息的基礎上再次降息的可能性爲38.6%，上週爲23.8%。

 本文作者:李勇，來源：李勇宏觀債券研究，原文標題：《周觀：“搶跑”的降息預期修復了嗎？》