智通財經APP獲悉，全球減肥藥市場爭奪戰硝煙瀰漫，諾和諾德(NVO.US)最新公佈的CagriSema三期臨牀試驗數據引發機構激烈爭議。摩根士丹利(大摩)與美銀證券(美銀)分別發佈研報，前者維持“中性”評級(目標價99美元)，後者堅定“買入”(目標價1075丹麥克朗)。與此同時，雙方對同一數據的解讀差異，折射出製藥巨頭在糖尿病與肥胖症賽道面臨的機遇與挑戰。

關鍵數據對比：CagriSema未達預期，與禮來Zepbound正面交鋒

根據3月10日公佈的REDEFINE-2試驗結果，諾和諾德的CagriSema在該試驗中取得了意向治療(ITT)人羣13.7%的減重效果。同時，試驗產品估計值(Trial Product Estimand)達到了15.7%，顯示出該藥物在特定條件下的潛在療效。

從安全性角度來看，CagriSema的停藥率在12-13%之間，其中胃腸道相關的停藥率僅爲4-5%，這一表現與禮來公司的Zepbound在SURMOUNT-2試驗中的數據處於同一區間。這表明CagriSema在耐受性和安全性方面具有一定的競爭力，患者對其的接受度相對較高，不會因爲嚴重的副作用而大規模停藥，這對於一款長期使用的減肥藥物來說是一個關鍵的優勢。

然而，在劑量達標方面，CagriSema的表現略低於預期。數據顯示，僅61.9%的患者在試驗中達到了最高劑量。這一比例低於美銀預期的劑量優化空間，意味着在實際應用中，可能有相當一部分患者無法達到理想的藥物劑量，從而影響最終的治療效果。

對此，大摩指出，CagriSema的Amylin機制未能展現差異化優勢，其靈活劑量方案(僅61.9%患者使用最高劑量)可能削弱療效。美銀則強調，儘管數據平淡，但口服Semaglutide(25mg)的潛在爆發力被低估，該藥物無需飲食限制的特性可能顛覆現有市場格局。

競爭格局：禮來與諾和諾德的“雙雄對決”

禮來Zepbound(tirzepatide)的強勢表現已對諾和諾德形成壓制。大摩數據顯示，CagriSema與Zepbound的停藥率相似(整體12%-13%，胃腸道副作用4%-5%)，但禮來的供應鏈能力更勝一籌。美銀則提醒，諾和諾德口服Semaglutide的便捷性(無飲食限制)可能成爲差異化武器，尤其適合對注射劑依從性差的患者羣體。

值得注意的是，禮來計劃於2025年啓動Orforglipron三期試驗，若其減重效果突破17%，諾和諾德需依賴下一代藥物Amyretin維持競爭力。大摩直言：“CagriSema未能拉開差距，Amylin機制的故事需要新篇章。”

值得一提的是，6月20-23日的美國糖尿病協會(ADA)年會將成爲關鍵節點，屆時REDEFINE-1和REDEFINE-2的詳細數據(包括HbA1c下降幅度)將公開。美銀預計，若CagriSema的HbA1c降幅超過Semaglutide 2mg(現爲1.4%)，可能重燃市場熱情。

此外，美國處方量(TRx)能否回升至指引水平，以及口服Semaglutide的上市進度，將決定諾和諾德能否兌現業績承諾。大摩警告，若Wegovy(Semaglutide注射劑)銷售增速放緩，股價可能面臨進一步回調。

機構評級分化：估值邏輯與風險偏好博弈

大摩：機制創新未兌現 管線壓力顯現

大摩分析師Thibault Boutherin團隊對諾和諾德的未來發展持有謹慎態度，其觀點主要基於以下幾個方面。

首先，CagriSema的差異化優勢未能實現突破。CagriSema聯合胰澱素機制未能突破GLP-1類藥物在糖尿病患者中的減重瓶頸，與禮來的Zepbound療效重疊，削弱了其定價權。大摩測算這一結果導致CagriSema峯值銷售預測下調風險，預計在糖尿病領域2031年銷售額爲3.5億美元，肥胖領域爲69億美元，均面臨較大壓力。

其次，給藥方案存在爭議。CagriSema採用的靈活劑量調整策略反而成爲雙刃劍。在REDEFINE-2試驗中，僅61.9%的患者達到最高劑量，相比REDEFINE-1試驗的57.3%雖有微升，但顯著低於傳統固定劑量方案(通常超過80%)。這直接導致有效劑量暴露不足，大摩測算若採用固定方案可能提升2-3%的絕對減重效果。

最後，管線存在斷檔風險。諾和諾德將創新希望寄託於2025年啓動III期的Amycretin(GLP-1/胰澱素雙重激動劑)。然而，該藥物尚處於早期階段，大摩提醒需警惕禮來GLP-1/GIP/GCG三靶點藥物的追趕速度。大摩的DCF模型顯示，若Amycretin延遲6個月上市，估值將下修8%。

此外，大摩還指出諾和諾德面臨短期風險。美國肥胖藥物市場競爭加劇，禮來的Orforglipron在三期試驗中表現出色，預計減重效果可達15%-17%，將直接衝擊諾和諾德的市場份額。定價壓力也是大摩關注的重點之一。GLP-1類藥物價格可能因仿製藥入局加速下滑，影響利潤率。

在目標價依據方面，大摩採用DCF模型(WACC 7%、終值增長率1%)，對應2026年預期市盈率約30倍，低於歷史高位，顯示出對諾和諾德未來增長潛力的相對保守預期。

美銀：被低估的戰術價值與錯殺機遇

相比之下，美銀對諾和諾德的未來發展持有樂觀態度。首先，從估值角度來看，諾和諾德當前的股價接近10年PE(市盈率)低點，這意味着市場對公司的預期相對較爲悲觀，股價處於歷史低位區間。然而，儘管股價表現不佳，但公司的預期銷售額年複合增長率仍高達12%-13%。這一強勁的增長預期表明，諾和諾德在市場拓展、產品銷售等方面具有良好的發展前景。美銀認爲，這種增長潛力將爲公司帶來持續的盈利動力，從而推動股價回升。

其次，口服Semaglutide在阿爾茨海默症治療領域展現出巨大的潛力。如果該藥物能夠在阿爾茨海默症患者中實現風險降低，將爲諾和諾德打開一個新市場。這一潛在的應用領域拓展，不僅能夠顯著增加公司的收入來源，還將進一步鞏固其在醫藥行業的市場地位。美銀認爲，隨着全球老齡化問題的加劇，阿爾茨海默症的發病率呈上升趨勢，對相關治療藥物的需求也將不斷增加。口服Semaglutide若能在這一領域取得突破，將具有不可估量的市場價值。

最後，美銀給予諾和諾德1075丹麥克朗的目標價，這一目標價隱含着對2026年預期市盈率約爲30倍的判斷。儘管這一市盈率低於歷史高位，但美銀認爲，考慮到諾和諾德的長期增長潛力和市場競爭力，這一估值水平是合理的。美銀強調，公司對未來發展的信心主要源於其強大的研發能力、豐富的產品線以及在減肥和糖尿病治療等領域的領先地位。隨着公司在這些領域的持續拓展和創新，有望實現長期穩定的增長，從而支撐起這一目標價。

市場分歧本質：短期博弈與長期主義的對決

大摩和美銀在催化劑判斷上的分歧，體現了兩家機構對諾和諾德未來發展路徑的不同預期。

大摩強調2025年的空窗風險。CagriSema上市推遲至2027年第一季度，而禮來Orforglipron的III期數據預計在2025年下半年公佈，這可能重塑競爭格局。大摩認爲，在這段時間內，諾和諾德可能面臨市場競爭加劇和產品推廣受阻的雙重壓力，從而影響其市場份額和財務表現。

美銀則關注2026年的雙擊機遇。美銀認爲，2026年第二季度口服制劑有望獲批，與Amycretin臨牀數據形成接力，爲公司帶來新的增長動力。美銀預計，隨着口服制劑的放量和Amycretin臨牀數據的公佈，諾和諾德將能夠實現產品線的持續更新和市場競爭力的提升。

此外，在劑量經濟學方面。大摩測算，CagriSema採用的靈活給藥方案導致年治療成本降低8%，但療效損失帶來的市佔率損失超過成本優勢。大摩認爲，儘管靈活劑量調整策略在短期內可能降低治療成本，但從長期來看，由於療效的不穩定性和患者依從性的下降，可能導致市場份額的流失，從而對公司的盈利能力產生負面影響。

美銀模型顯示，通過劑量調整降低停藥率，可使LTV(客戶終身價值)提升22%。美銀認爲，合理的劑量調整策略能夠提高患者的治療依從性和滿意度，從而延長患者的治療週期，增加客戶的終身價值。這對於公司的長期發展和盈利增長具有積極意義。

在供應鏈考量方面，大摩和美銀也提出了不同的觀點。大摩警示CagriSema雙室注射筆的產能瓶頸，預判2027年產能利用率僅73%。大摩認爲，產能不足可能限制CagriSema的市場推廣和銷售增長，尤其是在市場需求快速增長的情況下，無法滿足市場需求的產能將直接影響公司的收入和利潤。

美銀透露諾和諾德已儲備新型灌裝技術，單位生產成本有望降低34%。美銀認爲，這一新技術的應用將顯著降低生產成本，提高生產效率，從而增強公司的成本競爭力。同時，新技術的引入也有助於提升產品質量和市場競爭力，爲公司的長期發展奠定堅實基礎。

結語：巨頭的十字路口

大摩與美銀的分歧，本質上是短期不確定性與長期增長敘事的較量。對投資者而言，諾和諾德的核心問題在於：能否在禮來的猛攻下，通過口服藥物與下一代管線守住護城河?答案或許藏在未來6個月的臨牀數據與市場動態中。