在全球範圍內，不同的證券交易所因其獨特的制度設計、市場流動性以及投資者羣體的風險偏好，常常會對同一只股票給出不同的估值定價。這種現象在那些跨多個市場上市的公司中尤爲顯著，從而存在系統性的套利機會。

袁傑/文

近期，在港股上市的鉛酸蓄電池製造公司理士國際(00842.HK)公佈擬分拆子公司去美國上市的公告，公司將分拆子公司在美股單獨上市，並已獲香港聯交所批准可進行分拆。

值得注意的是，本次分拆不是常見的增發股票或者私有化，而是向母公司股東實物分派持有的全部分拆公司股份，分拆後母公司股東將直接持有分拆公司的股份。

由於在香港聯交所上市的母公司其市淨率只有0.5倍，這意味着分拆子公司在美國上市時即便按照最保守的估計標準，市淨率也會大於1倍，那麼就存在風險套利的投資機會。

所以在公告次日的開盤集合競價時我在低估值策略組合便買入部分倉位，目前浮盈20%-30%。

由此，本文以理士國際、萬洲國際、js環球生活三家公司爲例，詳細介紹分拆上市的風險套利方法。

跨市場分拆上市的套利來源

在全球範圍內，不同的證券交易所因其獨特的制度設計、市場流動性以及投資者羣體的風險偏好，常常會對同一只股票給出不同的估值定價。這種現象在那些跨多個市場上市的公司中尤爲顯著，從而存在了系統性的套利機會。

比如全球範圍內，美股的估值往往是最高的，港股的估值大部分時間都低於美股和A股。

而同一個國家不同交易所的估值水平也存在差異，比如A股中科創板和創業板的估值往往要比滬深主板上市的企業估值要高；美股中納斯達克交易所的估值也往往高於紐交所上市企業估值。

所以當一個企業從香港聯交所分拆去A股或者美股上市都存在估值切換帶來的套利機會。然而實踐中問題並沒有這麼簡單，還要看分拆上市的具體方式。

分拆上市可以從多個角度劃分爲不同模式，但從本質的股權歸屬方式來區分的話，分拆上市可以分爲兩種模式：

一種是股權切離(Carve-out)。在這種模式下，上市公司會把子公司的部分或者全部股權，藉助二次發售或者首次公開募股(IPO)的途徑出售給外部投資者。

母公司依然會持有子公司的股份，或者保持對子公司的控制權，上市公司與子公司之間仍然維持着母子關係，可以形象理解爲母子分家模式。

另一種是股權分拆(Spin-off)。在此模式下，上市公司會將其在子公司中所擁有的全部股權按照一定比例分配給母公司現有的股東。

當子公司分拆上市之後，上市公司不再持有子公司的股票，上市公司和分拆的子公司變成了兩家完全獨立的公司，有點像兄弟分家，所以我將其比喻爲兄弟分家模式。

作爲原先上市公司的股東，會根據之前的持股比例同時持有原先上市公司和分拆後新上市公司的股票。

值得注意的是，這種模式下，分拆的子公司通常會以介紹上市(直接上市)的方式進入資本市場，並且在上市的時候一般不會發行新股，和常規的IPO公開募集上市不同。

就目前市場狀況而言，主流的分拆模式爲股權切離的母子分家模式。

由於上市公司持有子公司的股票，並且不再將這些股票分配給上市公司的股東，而是由上市公司統一持股，個人股東無法持有子公司的股份，所以在這種模式下，投資者很難實現套利操作。

而股權分拆的兄弟分家模式則有所不同，母公司的股東能夠按照特定比例直接持有被分拆的子公司的股份，因此他們有機會從跨市場估值的提升過程中直接獲取利益。

港美股分拆存在系統性套利機會

前面有提到由於港股在全球範圍內估值都處於低位，因此港股上市公司無論是拆分去A股上市還是去美股上市，都存在潛在的套利機會。

但是由於目前A股分拆上市的指引文件主要是《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，其中未明確提及公司分拆時子公司股權是否要分配給母公司股東。

所以，目前無論是A股主板分拆去科創板上市，或者港股分拆去A股上市都是以股權切離的母子分家模式進行，投資者由於無法分到股票，無法直接參與套利。

因此，目前分拆上市套利的機會主要存在於港股上市企業分拆去美股上市，以及美股中的分拆套利。

美股中比較知名的分拆案例是2015年美國電商公司ebay分拆正式PayPal，宣佈其股東每擁有1股EBAY股票，將收到1股PayPal股票。同年7月，PayPal在納斯達克上市並正式交易，估值得到大幅提升。

萬洲國際分拆子公司美股上市案例

最近的一起港股公司分拆去美股上市的案例是2025年1月28日，萬洲國際(A股雙匯發展的控股股東)分拆子公司史密斯菲爾德食品公司成功在美國納斯達克上市。

此前公司計劃子公司美國IPO發行價不低於淨資產(即1倍市淨率)，實際IPO發行價20美元每股，估值爲市淨率1.4倍、市盈率11.66倍。

此次IPO公司共發行1300萬新股，募集資金2.6億美元，同時港股母公司萬洲國際出售了1300萬老股，套現2.6億美元(約20億港元)。此次IPO完成後，母公司萬洲國際仍然持有子公司90%左右的股份。

2月28日，萬洲國際發佈公告稱，作爲對股東支持的回報，董事會向股東宣派每股普通股0.18港元的特別股息，合計約23億港元，相當於將美股套現的2.6億美元全部分給股東，對應當前6.6港元股價，股息率2.7%。

選擇分拆的原因，簡單來說，除了子公司在經營層面更加專注於北美市場，從而提高經營效率之外，子公司在美股獨立上市後，預期將獲得更高的估值水平，並且有助於提升母公司的整體估值。

事實也確實如此，2月28日子公司史密斯菲爾德食品公司IPO開盤價對應1.4倍市淨率，而母公司萬洲國際當日市淨率爲0.99倍，目前已經回升到1倍市淨率以上。

萬洲國際此次分拆依舊採用的是主流的股權切離的母子分家模式，投資者只能被動接受，沒法主動進行套利。下面再分析一個股權分拆的兄弟分家案例。

環球生活分拆子公司美股上市案例

JS環球生活是一家主要從事設計、生產、銷售家電業務的投資控股公司，也是A股九陽股份的控股股東。

2017年，九陽母公司上海力鴻與鼎暉的全資附屬公司Easy Home組成財團，收購全資持有sharkninja(下稱“SN”)的母公司70%的股權。

2019年，各方將其共計持有的九陽股份59%股權和SN100%股權進行合併，組建了JS環球生活，並於12月在香港成功上市。

2023年2月，JS環球生活宣佈將分拆子公司SN赴美上市，母公司JS環球生活未來負責亞太區業務，子公司SN負責北美、歐洲等業務。

值得注意的是，JS環球生活宣佈將把此次分拆去美國上市的子公司SN全部股份以實物方式分配給公司股東。也就是我說的兄弟分家模式。

2023年7月，母公司宣佈分拆於當年6月30日起按除權基準買賣。根據此前的分拆協議，在7月4日持有JS環球生活的普通股東，在記錄日持有25股JS環球生活的普通股，將獲得1股SN的美股。

2023年7月31日，在宣佈拆分後5個月，子公司SN完成在紐交所上市，開盤價爲30.05美元，與發行價持平，約15倍市盈率、3.1倍市淨率；收盤價爲42.31美元，較發行價上漲40.8%，遠高於JS環球生活分拆前的總市值。

由於JS環球生活採用了不常見的實物分配股票的分拆模式，市場並沒有意識到這其中的分拆套利機會，在宣佈分拆後很長一段時間股價都保持平穩，留給投資者寬裕的時間窗口。

我大致測算，如果在宣佈分拆後買入JS環球生活，然後子公司上市首日賣出，總體收益率在50%左右。

此後一年半時間，美股子公司SN股價更是一路上漲，由IPO時的30美元上漲到目前90美元以上，市盈率30倍、市淨率6.85倍。

而港股JS環球生活經過短暫的下跌之後，也是恢復上漲，2025年大股東多次增持，不排除未來有私有化的可能性。

只上市不融資可以嗎？

再講一個冷知識，我最近研究後才發現的，JS環球生活子公司SN爲何能夠在宣佈分拆上市後短短5個月就完成美股上市呢？這是因爲SN分拆上市採用的並不是通常的IPO模式，它上市不發行新股，也不融資，只是給原股東提供一個新的股份交易平臺，所以交易所審批流程很快。

比如我們在上查看萬洲國際子公司SN的IPO發行結構，可以發現公司股份發行方式爲“介紹”，並且沒有發行新股，也沒有籌集資金。

這種上市方式比較適合那些已經在其他地方上市或者現金流寬裕不需要短期融資，又希望短時間能夠上市的企業。並且，不發行新股也不會稀釋原有股東的股權。

每個交易所對這種上市方式的叫法不一樣，比如港交所稱之爲“介紹上市”，紐交所稱“DL”，全稱爲Direct Listing(直接上市)，也有交易所稱之爲DPO，全稱是Direct Public Offering。

雖然叫法不一樣，但是方式類似，都是企業可以不通過承銷商或投行，直接向公衆發售證券的一種證券發行方式。

在這種發行方式中，企業可以繞過傳統的承銷環節，直接將股票或其他證券在證券交易所掛牌交易，或者找承銷商只提供財務諮詢服務，爲企業提供了一種更簡便、成本更低的上市途徑。

比較典型的DL案例是全球最大的音樂流媒體公司Spotify於2018年以直接上市(DL)的形式登陸紐交所。

理士國際風險套利邏輯歸納

回過頭來，再簡單分析理士國際的風險套利的邏輯。

從基本面來看，理士國際是國內領先的工業用鉛酸蓄電池製造廠家，最近兩年受益於全球AI數據中心備用電源的強勁需求，業績穩步增長。

上次公司將分拆子公司在美股單獨上市，分拆不是常見的增發股票或者私有化，而是向公司股東實物分派公司持有的全部分拆公司股份。就是類似此前騰訊控股實物派發美團和京東股份一樣。

如公告所述，在分拆及分派完成後，分拆公司將從理士國際剝離，產生理士國際與分拆公司平行上市的結構，而理士國際的股東將享有分拆公司的股份。

也就是說分拆完成後，未來會有兩個互相獨立的公司，一個是目前的港股理士國際(留存公司)，一個是在美國上市的新公司(假設這家公司名爲“理士能源”)。目前持有港股理士國際的股東，等待新股上市後，將按分配比例持有一定股數的美國上市新公司理士能源。

這次分拆完成後，港股理士國際將只負責中國區電池業務，在美國上市的理士能源將負責非中國區的所有電池業務。

那麼，這其中的風險套利邏輯是怎樣的呢？

根據資產分拆比例，假如中國和非中國區各50%的話(非中國區營收佔60%左右)，宣佈分拆前公司估值是市盈率4倍、市淨率0.5倍，分拆美股上市的公司估值保守按1倍市淨率計算，則盈利1PB/0.5PB=200%-1=100%。假如按照10倍市盈率上市，則盈利10PE/4PE=250%-1=150%，假如留存的港股股價保持不變，則總體盈利50%-75%；如果港股留存部分股價下跌的話，則總體盈利會再減少一些。

當然，這其中存在的投資風險也很明顯。由於該分拆一定程度上可以理解爲將優質資產剝離去美國上市，留存的港股理士國際的價值是有縮水的，所以不排除其股價出現下跌；但同時，好處在於持有理士國際的股東將會自動獲得一定比例的美股低價原始股，加之公司本來的估值已經很低，所以我認爲下跌風險有限，但風險依舊存在，因此我稱之爲風險套利。

理士國際目前是非港股通公司，所以只能通過港美股賬戶進行交易，比較麻煩。但是想到魚多的地方哪有不麻煩的呢？通過萬洲國際和JS環球生活的兩個案例分析，可以看到理士國際的分拆上市和JS環球生活的模式更接近，都是實物分配子公司股份給股東的兄弟分家模式。

由於JS環球生活是在2023年2月宣佈分拆上市事宜，碰巧理士國際也是2025年2月宣佈分拆上市事宜，所以如果按照JS環球生活的案例，可以推演一下理士國際接下來的分拆上市流程。3月底公司發佈2024年年度業績報告，5月則發佈分拆方案細則，主要是股份分配方案。同月召開股東大會，審議通過分拆方案，需50%以上股東同意，這點幾乎無懸念，大股東持股超過70%。如果這一切都順利進行，那麼6-7月的時候，子公司理士能源就可能如期在美股上市。

當然，後續公司如有相關公告，我會繼續留意。

(作者爲資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負)

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