導讀

本輪美股下跌是美國衰退預期與“特朗普put”再認知過程交織的結果，而中國資產的過去的相對韌性可能並不能線性外推，未來波動可能並未平息，“東昇西落”不是一切問題的答案。關注短期的路標與變化，關注性價比。

正文

1 不一樣的美股下跌

昨日(20250310)美股整體大幅調整，其中，納指跌幅創下2022年10月以來的新高。實際上，自2025年2月20日以來，美股整體已經進入下跌趨勢，隨之而來的是VIX指數的持續攀升(圖1)與納指加速器指標的持續回落(圖2)。截至2025年3月10日，美股VIX指數已經逐步接近2024年8月的高點，而納指加速器指標則遠低於負兩倍標準差水平。從歷史上看，每當納指加速器指標回落至負一倍標準差以下時，納指往往會迎來一輪反彈，但在本輪美股下跌中，該指標跌穿負兩倍標準差之後納指暫未迎來反彈。我們認爲，這種極致定價的來源在於市場對於特朗普政策理解的轉變。

2 美股下跌背後的驅動：愈演愈烈的衰退擔憂與“特朗普put”的認知轉變

2月以來，特朗普政府的經濟思路逐步浮出水面：2月初，美國財長貝森特宣稱特朗普政府更關注10Y美債利率的回落而並非降息，而美聯儲主席鮑威爾認爲10Y利率主要取決於預算赤字與通脹預期。考慮到特朗普政府更多的是依靠減稅政策作爲經濟驅動的主要因素，而過去拜登任期內的兩個經濟主要驅動因素(寬財政+移民)都是特朗普上任後重點糾正的項目（DOGE/削減支出+驅逐非法移民），減稅政策作爲慢變量(考慮國會立法、與減稅落地後實際生效的時滯)立足於未來，財政收縮與限制非法移民則是兌現競選承諾與實現解決赤字+通脹並帶動10Y美債利率回落的進行事項，疊加關稅政策的反覆，美國經濟換擋期的“陣痛”可能無法避免，而近期美國經濟數據的走弱、亞特蘭大聯儲對於一季度GDP預期的下調、消費者信心指數的回落逐步強化市場了的預期；另一方面，出於上一任期的“肌肉記憶”，市場此前對於“特朗普put”可能抱有期待，但隨着包括貝森特、特朗普等人對於美國潛在衰退可能性的不予否認，以及對於美股下跌容忍度的提升，市場對於“特朗普put”的定價逐步修正，這進一步推動了美股本輪較爲極致的調整。我們對美股的中長期走勢並不樂觀，但是我們也認爲本輪調整可能是前期事件的一個集中釋放，可能不是新一輪下跌故事的開始。

3 “東昇西落”敘事的背後，是A股與美股的負相關性已經到歷史極端值附近

美股的下跌是否會傳導至A股？從A股和美股的漲跌幅相關性來看，無論是滬深300還是以TMT爲代表的科技股，自2024年9月6日以來與標普500/納斯達克指數的相關性都在走弱，最終轉爲負相關，負相關係數達到2016年以來的極端值附近。如果從行業表現的差異來看，造成上述A股和美股走勢分化的背後主要是信息技術行業，2024年9月6日至2025年3月10日A股信息技術相對於美股的超額收益高達60%以上，我們認爲主要的驅動力來自Deepseek帶來的AI“平權”下對中國科技資產的重估。此外，2024年9月底的政策大反轉也讓金融地產、消費等行業的表現比美股好，而美股時不時被籠罩在衰退的預期中。所以過去一段時間，無論是科技產業還是經濟基本面的預期都支持“東昇西落”的敘事，從而讓A股走出了獨立於美股的行情。中長期A股的投資價值並不懷疑，但是中國資產在科技資產引領下的韌性，可能達到了一個歷史極端，反而可能有均值迴歸的需求。

4 波動可能並未平息，尋找韌性

當前A股和港股科技的Big 7股票估值已經向美股Big 7大幅收斂，但在更表徵中國經濟基本面的滬深300指數上，與標普500的差距卻仍處於2022年以來的相對低位。同期，大宗商品指數/標普500處在歷史低位。在未來的宏觀波動中，三類資產可能更爲受益：第一，有色金屬（銅、鋁、小金屬、貴金屬），第二，中國順週期消費（食品、飲品、彩妝、旅遊），傳統製造業（工程機械、鋼鐵、化學品），第三，銀行+實物消耗類紅利。另外考慮到個人投資者的活躍，小盤股內部小盤價值可能也會具備相對優勢。

風險提示

歷史規律並不表徵未來；均值迴歸失效；美國經濟大幅衰退。

注：本文來自民生證券發佈的《A股策略點評20250311：獨立行情中的不確定性》；報告撰寫：牟一凌 SAC編號S0100521120002 | 梅鍇 SAC編號S0100522070001 | 方智勇 SAC編號S0100522040003 | 季宏坤 SAC編號S0100124070013