編者按：

“如果這波行情是一波市場估值重估的行情，那麼市場已經被重估了。接下來就要看盈利的了。”‍

在昨天（3月10日）華夏基金主辦的DeepTalk月月談節目中，思睿集團首席經濟學家洪灝着重對中美宏觀經濟基本面進行了分析。

“隨着美國宏觀經濟數據出現明顯的放緩跡象，對於還在歷史高點附近的標普500，未來幾個月美股回調的趨勢依然還會繼續。”

他預期中的大跌後的技術性反彈還沒來，昨晚美股陰沉開市，納斯達克指數直接跌了4%。

“今年以來，由於DeepSeek的技術突破，以及重要會議釋放的一系列政策信號，本來全年最逆共識的交易（投資中國），卻已經演繹得如火如荼了。”

DeepSeek雖然是這波中國市場估值重估行情的主要推手，但就人工智能行業本身來看，洪灝指出更應該去思考，怎麼樣在“炒作”之後將這輪技術革命，落實到基本面與公司的盈利增長之上，這纔是讓科技行情更長足發展的關鍵問題。

“怎樣從這場革命中賺錢？我相信美國人自己也不懂。中國是否能夠另闢蹊徑殺出自己一條血路有待考證。

但是這個‘夢醒時分’，至少是以年爲單位來計算的。如果最後不及預期，真的就是一地雞毛。”

在圓桌環節洪灝還回答了黃金投資價值的問題，話語格外樂觀，“雖然3200的目標價已經是一個前所未有的高點，無論是通脹調整推動黃金價格，還是名義金價都創新高，但這個新高才是起點。”

2月底的交流中洪灝曾談及黃金顯然沒有見頂，如今來看，我們理解的“沒有見頂”，還是保守了。

“黃金的投資邏輯已經發生了根本的變化”，洪灝直言黃金是拿來囤的，不是拿來炒的，是用來對沖美元的信用風險、通脹風險、地緣政治風險。

聰明投資者結合洪灝近日的一些交流訪談，提煉出38條重點觀點，分享給大家～

01

關於宏觀

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1，過去這麼多年，美國以外的全球市場基本在同一個位置見頂，尤其是在2007年的11月和2021年的6月。

在2007年11月這一輪，美國市場的見頂和全球市場同步，當時美國市場佔全球市場的市值佔比不到20%。

2021年因爲美國科技七巨頭起飛，美國在全球市場裏的佔比越來越高，甚至超過一半，因此美國市場見頂的時間，開始比美國以外的全球市場的見頂時間要慢。當然中國市場漲上來之後，權重大概回落到一半左右。

2，在2024年12月，我們提出在未來3到6個月，美股會出現非常顯著的回調，但沒有想到僅僅三個月左右，納斯達克指數從最高點到最低點已經回調了大概10%，雖然這兩天會有一個技術反彈，但回調依然在繼續。

3，美國經濟週期是以科技投資推動的，製造業佔美國經濟的比重大概是10-12%左右，中國經濟也將很快切換到這樣的增長模式。

4，美國剛剛公佈的就業數據比市場預期少一半，在未來幾個月會看到美國經濟數據出現明顯的放緩跡象。

標普500雖然最近出現一波非常明顯的回調，但離歷史最高點也就5%左右的距離，接下來標普500該如何反映越來越明顯的美國經濟增長放緩跡象？

我相信在未來幾個月（回調）的趨勢會越來越明顯，市場的趨勢在悄悄發生改變。

5、我有一個週期理論，用量化模型的方式計量宏觀週期運行的方式。2024年年尾的時候，美國的半導體週期開始非常明顯地見頂回落，這恰恰也是在3-4年週期線的頂部開始回落。

6，（美股）剛開始下跌時，絕大部分人是將信將疑的，沒有人會相信連續上行十幾年、新主題不斷出現（當下是AI）的市場會出現現在的局面。

美國曾經認爲可以掌握AI的全部話語權，比如限制GPU、對於AI大模型不分享等等，但沒有預想到中國出現了DeepSeek這樣的模型。

7，我們一直說中美脫鉤，其實不是的。中美經濟週期這麼多年一直以同樣的節奏此起彼伏，直到2024年四季度開始，中國的經濟週期開始修復，但美國的經濟週期開始見底回落。這就是今年逆共識交易最好的例證。

8，有些觀點認爲中國經濟發展模式中最大的問題是中國人不消費，中國消費佔GDP的佔比是同等發達國家裏最低的。

9，如果我們把這個世界分爲兩組國家，一組是生產者，以中國爲首的一系列新興市場國家；一組是消費者，即美國G7這樣的國家。同時把經常賬戶和GDP比例作爲宏觀儲蓄率來觀察。

生產者的宏觀儲蓄率和消費者的宏觀儲蓄率正好呈現鏡像，直到最近，中國的宏觀儲蓄率開始下行。

10，今年的政府工作報告中，“消費”一詞出現的頻率在過去十年中最高，同時“就業”和“創新“”也被頻繁提及。這些高頻詞反映了政府對消費拉動經濟增長的重視。

11，在“DeepSeek”帶領下，相信投資者會對於中國科技發展的前景有新的思考。再加上一系列政府會議都顯示出政策對於科技發展、民營企業、中國市場重振的支持。

今年我們有了一個好的開局，我相信也會有一個好的結果。

02

關於市場

12，年初以來，中國市場是全球表現最好的市場，沒有之一；美國應該是全球表現最差的市場之一。美國以外的市場在中國的帶領下，掀起了一波波瀾壯闊的漲幅。但美股已經從最高點開始往下走。

13，今年恒生科技股已經漲超30%，南下買港股的資金在2月已經累計超過了400億美元。

而2024年全年，買港股的資金只有1,000億美元左右，也就是兩個月幹完了去年小半年的活，這個趨勢會愈演愈烈，並且在趨勢形成之後會自我強化。

恒指已經突破了我們去年年底的目標點位23,000，現在大概是24,000點左右，突破了1000點。

14，科技板塊的效應會向外輻射到其他的消費板塊。

近期赴港上市的茶飲公司，上市時凍結了1000多億港幣的資金，在上市之後股票表現得非常優異。

但在香港市場不景氣的時候，每天的成交額才800億，今年1月市場開始回暖，港股一天的成交量在 2000多億港幣。

15，市場價格的波動先於宏觀週期的波動，但宏觀週期的波動，即基本面變化將決定這一次的行情可以走多高，可以走多遠，是不是很穩。

恒指能否回到30,000點，A股能否突破4000點，都是由基本面的改變決定的。

16，股市資金流向從去年四季度開始發生了變化，過去幾年滯留在海外投資美股的資金，因爲中國股市的回暖，投資預期改變而重新回到中國，中國股市獲得了新資金迴流。

17，經歷了今年這波轟轟烈烈的行情之後，中國香港市場的市淨率已經回到了2021年3月和2023年2月以來的高點。

如果這波行情是一波市場估值重估的行情，那麼市場已經被重估了。接下來就要看盈利的了。

18，當前港股市場情緒高漲，但技術圖形顯示部分標的物如阿里巴巴、港交所尚未突破2024年9月高點。

因此，對於逆向投資者而言，可以稍作等待，以尋找更好的加倉時機。如果手中已有持倉，可以繼續持有，但不建議在當前極端情緒下盲目加倉。

19、現在還有很多海外的長線基金，對於中國市場還處於將信將疑的態度，大規模的資金流入還未發生，海外機構對於中國的倉位從0%略微升到了4%。

畢竟這一波行情進展太快，一些主要的科技股超買指標已經達到了幾十年以來的最高，以前從來沒有見過如此超買的程度。

20，短期我們可能會遇到一些阻力，因爲沒有一個資產價格，沒有一個市場，是一條直線漲上去的，它總是在波動中前進。

但波動就是進步，我們的進步會在不斷的波動中體現出來。

03

關於人工智能

21，中國（在大模型競賽中）一下變成了第一梯隊。

22，從海外AI的商業化路徑來看，Open AI是沒有賺錢的，並且還在不斷燒錢。

23，最近有幾個比較標誌性的事件，第一，英偉達的季報其實是超預期的，它不僅超預期，還上調了盈利預期。

過去5年，英偉達只有一個季度（業績）不及預期，其他所有季度都是超預期的。

即便如此，也沒有讓英偉達倖免於市場暴跌的痛苦，前幾天一晚上就跌了9%，幾千億美元的市值被抹去。

第二，微軟衝出來說高估了 AI的雲計算需求，計劃在未來幾年縮減 AI方面的資本開支。

如果將這些消息合併在一起思考，很可能市場高估了對於AI芯片的需求。或者說，AI能夠帶來的需求的提高，很可能並沒有市場想象的那麼好。

24，AI對於經濟增長究竟有多大的提升作用尚不足以蓋棺定論。很多人認爲AI能夠提高經濟的複合勞動效率。

但衆所周知，Solow的增長模型裏的複合勞動生產率並非是清楚定義的。它更像是一個除了資本和勞動力效率增長以外的殘差。

因此，自互聯網技術革命以來，美國的經濟增長率並沒有出現明顯的改變，依然按照大數據規律越走越低。而人類歷史上出現了幾次工業技術革命，複合勞動生產率階段性提高之後又趨於平淡。大樹定律反而更好地描述了經濟發展的軌跡。

25，一個系統的生產效率由這個系統裏效率最低的部門來決定。俗稱“木桶原理”。

當下，對於AI的結果生成，人類本身的干預無處不在，我們需要給AI恰如其分的提示，才能夠獲得理想的答案。同一個問題，不同的提示詞，很可能會出現不同的答案。

隨着AI的普及，服務器宕機的情況屢見不鮮。而在缺乏信息數據的時候，爲了回答問題，還會胡編亂造一些虛假的信息，張冠李戴、指鹿爲馬。這些垃圾信息極大地擾亂了市場信息的有效傳播。

熵增定律告訴我們，一個封閉系統裏的噪音愈多，系統的無序性將增加。這些對於生產力的提高都有負面的影響。

26，AI的確是一項革命性的技術，很可能在未來很長一段時間，改變我們的生產方式，也改變了人和機器之間的關係。

以前的互聯網革命是把全世界的計算機連在一起，讓大家獲得更多的信息；AI是把人和機器連在一起，這個鏈接所產生的信息爆炸、勞動生產率提高，相當於一次工業革命。

但怎樣從這場革命中賺錢，我相信美國人自己也不懂。

27，很多美國的大公司都在AI上不斷的投入，但沒有掙錢，中國是否能夠另闢蹊徑殺出自己一條血路有待考證。

但是這個“夢醒時分”，至少是以年爲單位來計算的。如果最後不及預期，真的就是一地雞毛。

28，現在的宏觀趨勢非常正面，的確做出了很多讓人很驚訝的事情，也有利於資產價格的上漲，但很多展望現在是沒有辦法證僞的。

29，在這一輪炒作的熱潮消退之後，學術界要思考怎麼進一步做研究，怎樣把 AI的技術革命變成實實在在的基本面的變化和公司盈利的增長，這纔是最重要的。

04

關於人形機器人

30，人形機器人板塊的確表現的非常好，年初資金大概已經漲了70%，這是一個投資的機會，但最後是否能變成一個真正賺錢的機會，我們不太清楚。

因爲現在的機器人做的都是簡單的機械操作，而不是讓機器人長了大腦去自己思考。

31，中國的機器人能夠得到長足的發展，是因爲Boston Dynamics開源了自己的機器人的設計。

DeepSeek能夠達到今天這樣的高度，是因爲 Google和Open AI開源了自己的模型；中國的電動車能夠達到今天的高度，是因爲馬斯克在上海建立了超級工廠，並開源自己的設計。

所以千萬不要忘了，前人栽樹後人乘涼。

32，以前做研發需要獲取知識產權，要給付知識產權版權費，現在直接開源讓大家一起用，但隨着科技的迭代速度不斷加速，產生了一個新的問題，怎麼賺錢？

在中國的電動車加速之後，特斯拉的每車利潤率在不斷降低，所以加速本身就會產生新的挑戰，且這些挑戰是我們以前可能沒有想到的。

33，用王興興自己的話說，機器人的門檻很低的，它就是一個製造業。而且宇樹科技做出來的機器人成本就是比別人低，這也體現了中國在製造業上的優勢，我們的工程師優化原有系統的能力是無人能及。

這也產生了一個機制，中國的競爭總是低成本的模式競爭。

所以，未來會不會由於AI的進步，而出現差異化的競爭，這是我們最期待的。

比如，真正有 AI思維能力的機器人，能夠真正達到養老、做家務等等的目的。但現在離終點還比較遠，但投資界已經炒的熱火朝天了。

05

關於黃金

34，美元信用缺失的風險必然表現在美元的貶值，這已經開始發生了，美元是今年跑的最差的主要貨幣，沒有之一。

所以，對沖美元信用的風險，黃金可以佔據一席之地。

35，美國在近三年印出來的美元比美國建國200年印出來所有的美元都要多，如此巨量的貨幣供應，對於社會經濟產生了比較長遠的影響，通貨膨脹本身出現瞭如此明顯的變化，就是對於已有經濟模式的否定。

所以，如果要對沖下一階段的遠期通脹風險，黃金應該佔有一席之地。

36，特朗普上臺之後，揮舞着各種各樣的“大棒”，自己的盟友都被打的眼冒金星，很多事件真的是匪夷所思，我們有指標可以證明現在地緣政治的風險非常高。

黃金作爲歷史最悠久的法幣，對沖地緣政策風險，它也應該佔有一些資源。

37，現在黃金的投資邏輯已經發生了根本的改變，黃金和美元走勢從2022年俄烏衝突開始後開始相背離。

以後很長一段時間美元信用越低，黃金價值越高；地緣政治風險越高，黃金價值越高，通脹風險越高，黃金的價值越高。

所以，美元貶值也好，通脹風險也好，地緣政治的衝突也好，都有一個最好的代表——黃金。

38，黃金是拿來囤的，不是拿來炒的，也不是拿來用的。

所以，雖然3200（目標價）已經是一個前所未有的高點，無論是通脹調整推動黃金價格，還是名義金價都創新高，但這個新高才是起點。

比起後面的漲幅來說，前面的漲幅根本不算什麼，前面的翻倍纔是黃金正式大牛市的開始。

大牛市總是從新的價格高點開始，而不是從低點開始，價格的新高產生了一個新的牛市，這纔是重新定義黃金存在價值的路。