作者：老白，ABCDE投研合夥人

說起來，貌似這是Twi斷更最久的一次。原因無他，作爲從不接廣的博主，每次寫東西本質上需要表達欲來驅動，而最近幾個月的市場，很難讓人生出這種Feel。二級市場頹廢的表現固然是佔比不小，但一級市場給人的感覺，可能纔是這種缺乏表達欲的主要原因

不過最近觀察到一些現象，也有一些思考，可能會比較長，所以打算拆成三四篇來發，主體分別是“東西方VC一級視角下的市場”，“RWA的新跡象”，“ETH和Solana上一些值得一說的東西”

今天先講下第一個主題

過去幾周，跟亞洲的幾家同行聊了聊，發現大家不約而同的進入一個“暫停”，或着說“保守”的投資模式

我們最近的一次出手是1月份，幾家同行也都是類似，兩三個月甚至更久不出手一次的Case比比皆是

而對於市場的感覺，“無聊”這兩個字，可能是最爲貼切的形容詞，或者說暫時的“共識”

這種無聊感，與二級並不完全掛鉤。我清晰的記得，在Luna崩盤之後，雖然二極市場萎靡不振，但在一級市場聊的好的擴容項目，聊到ZK，或是有創新的Defi，Gamfi，以及AI，大家都還是興奮的。而這種興奮感，在進入2025年之後，慢慢的體會不到。二級市場對於任何敘事都熱不過幾天的頹廢，自然而然對一級有一個情緒傳導的影響，但更令人Concern的一個擔憂是 - 我們是否進入了“低垂果實”大致摘完的階段，自此進入一個長時間的調整，摸索，轉型，伴隨相應劇烈陣痛的空窗期？關於這個話題，我在結尾處再展開來說，因爲西方VC當前呈現出的狀態，與東方有些不同

起因是我們去年Pre-seed輪投的一個Defi項目，最近在融Seed輪。原本我琢磨着，就目前這個一二級市場，能融滿就很知足了。結果沒想到超募了大幾百萬美金，幾家歐美VC搶着往裏塞錢。這個結果讓我大喫一驚，項目自身固然不錯，但也沒到S級那種質地。爲何我們亞洲“啞火”的同時，歐美還在不斷“開炮”，他們敢於在這個估值Pull the Trigger的原因是什麼？

我們內部討論了下，做了一些不負責任的猜想，比如

1. 歐美VC成立的時間點跟我們亞洲不太一樣，所以退出週期不同，導致的投資決策也不同

2. 亞洲VC多少有着“小鎮做題家”的氣質在，收益率上要麼想着卷贏同行，要麼想着至少跑贏BTC（只是目前這個市場形勢相信沒幾家能做到了 - - ), 歐美同行在理想主義和長期主義上的氣息更加濃郁，或者說，只要他們能給LP邏輯上交代清楚我爲什麼在這個估值下投了這個項目，對於收益率的執着反而是次要的

3. 純粹的Deploy Fund需求，投完了這一期好趕緊募資下一期，收管理費爲主

具體原因不明，目前只能猜，所以未來幾周我約了一批歐美VC的Partner和Researcher嘮嗑，除了交流下對市場的看法之外，也想對上述這個問題直接當面請教一下，屆時收集完信息，再來Twi上Update

然後回過頭來說一下低垂果實這事兒，也是想借這個機會跟大家討論，未來的Crypto的路在何方

首先，無論我個人，還是ABCDE，對於Crypto長期Bullish的信念從未動搖過，這甚至可以算一種“信仰”，否則也不會全職從事這份職業。但中短期來看，我們的確處在了一個十字路口，一個我不確定是否與2019年Defi Summer出現之前類似的十字路口，因此放上來跟大家交流下

起因也是最近一段時間在聽AlliaceDAO的Podcast，裏面說的三個觀點讓我產生了不少共鳴

1是Qiao說他目前的感覺跟19年時候類似，不知道下一步Crypto會出現什麼，直到2020年Defi Summer的出現，讓他眼前一亮，找到了方向。

2是他們認爲Crypto這麼多年只找到一個PMF，那就是金融，更加具體話一點就是交易（Dex，Cex，Perp），借貸，穩定幣，Mint（資產發行，e.g Pumpfun）

3是他們給了不少他們AI x Crypto 的Start Up建議，如果項目裏面Crypto的元素過於牽強的話，那不如直接去掉Crypto，直接做純AI，結果30%的項目真的去掉了Crypto，變成了純Web2的項目

關於1 - 2019年我雖然已入圈，但只是單純的在炒幣，說實話不確定當時的VC有沒有現在這種“無聊”的感覺，但印象中，至少還有IEO大行其道，EOS在探索方向，Starkware提出了ZK概念，20年Defi Summer的很多項目，也應該是18-19年成立+投出來的，那理論上一級市場的體感，應該比現在要好，換句話說，那時候大家對於“大的要來了”這件事的相信程度，應該會比現在高一些？

關於2 - 是對1的一個呼應，也是我中短期最大的Concern，即 - 是否我們走到了一個低垂果實大致摘完的，與19年不同的十字路口。

如果Crypto在Utility上最大的PMF就是金融的話，那麼Defi Summer+後續幾年持續迭代的微創新，今天基本上已經走到了一個邊界

而Utility的反面，同樣也是Crypto所擅長的 - 即敘事方向，Meme無疑是最好的代表，Pump.FUN在2024年把這個方向也推到了一個邊界

再就是過去數年，當Utility和敘事都不確定該幹什麼的時候，我們圈子至少還能卷Infra。從ETH到EOS到Solana，再到後面的Aptos，Sui……我在想，Solana今年有了Firedancer，Monad和MegaETH大概率也會主網上線，我們在區塊鏈Infra擴容這事兒上，是否也已經觸達了邊界？

關於3 - 一個十字路口，三條路都已觸達邊界，那麼是否只剩最後一條路，即“區塊鏈的模塊化”，也就是上述的第3個觀點相關，我在YC的Podcast裏也聽到了類似的Insight

這裏說的模塊化，不是Celestia那種模塊化，而是把區塊鏈技術整體，抽象成一個模塊，作爲一個功能插入到一個Start-Up，與AI類似

我們現在看到的絕大多數Crypto項目，都是完全基於Crypto而生，或者說爲了Crypto而Crypto，並非要解決現實世界裏一個問題。說的好聽叫Crypto Native，不好聽就是根本不出圈，圈內自嗨

Web2 AI創投圈估計也會有類似的問題，很多項目看上去是“爲了AI而AI”，而不是要解決一個具體現實的問題。

未來一級市場會不會產生某種Web2與Web3的融合，或者說相遇。一個項目，一定是要爲了解決現實世界裏某個問題而存在，在解決問題的過程中，需要用Crypto的部分就加入Crypto元素，需要用到AI就加入AI的元素，但初心和目的與Crypto與AI都完全不相關。正如美團外賣用到了5G，平臺軟件，大數據，AI任務分配……但它本質上是一個解決喫飯問題而生的項目

如果Crypto下個大的階段是這種形態，大家，會不會覺得無聊？Crypto VC，交易所，工作室等一系列基於Crypto Native產業鏈構成的當前形態，是否還能延續？

當前一級市場越來越多的Payment與RWA相關的項目，多多少少也符合3這個思路，正好最近研究了下Ondo的Global Market，也聊了幾個RWA項目，下一篇專門來講下RWA這個賽道的新方向