核心觀點

「黑色星期一」背後三點原因：科技敘事鬆動、關稅衝擊風偏、財政收縮引發衰退擔憂。

美國資產的信號意義不僅在美國本身，還映射全球產業和美元潮汐。市場對「黑色星期一」的討論聚焦於：全球資產大拐點是否已至？ 

我們認為，美股為代表的風偏資產尚未觸達大拐點，因為美國有三大周期——科技、信用和財政周期。科技周期最具決定性方向，目前科技周期上行尚未終結。且不論此次美債利率下行之後將再度帶動信用回溫，未來美國減稅等政策或將引發財政擴張。

需要提示，Deepseek意味中國將挑戰美國「科技優勢」，中國資產因此迎來一輪系統性重估，美國資產因此下修中樞。展望未來，中美風偏資產或將呈現：（1）風險資產存在共振機遇；（2）階段性資產博弈加大。

摘要

3月10日，特朗普表態「不排除今年美國經濟衰退的可能性 」，市場擔憂經濟衰退，美國三大股指暴跌，科技股波動尤為劇烈。納斯達克單日下跌4%，為2023年以來最大單日跌幅。其中大型科技股集體下跌，特斯拉暴跌逾15%，市值單日蒸發1300億美元。市場將3月10日稱為美股的「黑色星期一」。

「黑色星期一」是美國資產崩潰的開始嗎？美國資產往往牽引着全球資金流向，美國風偏資產的巨幅調整，是否意味着全球資金流向開始逆轉？更深層次來看，全球產業周期走到了哪一步？

這是「黑色星期一」過後，市場熱切關注的問題。

一、美國資產巨震，美國「例外論」遭遇挑戰

自春節後以來，中美資產定價開始了風偏逆轉。也是在這樣的背景下，美國「強美股-強美元-弱美債」的格局迎來了明顯鬆動。

首先是美股為代表的風險資產大幅下行，目前已經連跌4周。下跌持續時間超過2024年7月的「衰退交易」。納斯達克指數不僅抹去特朗普勝選以來的所有漲幅，還進一步下探至2024年年中的低點。

其次是美債收益率大幅下行。10年美債收益率自1月高點4.9%已經下行接近90 BP，目前徘徊在4.2%。2年期美債收益率已經跌破4%點位。降息預期也由全年的最多1次變為全年3次。

最後是美元指數，同樣大幅調整。從年初高點110點位回落至當前的103，基本回落至特朗普勝選前夕。

為何本輪美國資產迎來大幅調整？我們認為背後繞不開三點原因：科技敘事鬆動、關稅衝擊風偏收縮、關稅及財政收縮引發衰退擔憂。

節後中國Deepseek橫空出世，這一AI領域的技術進步，標誌着美國「AI科技壟斷權」弱化，AI技術由美國向非美擴散。這一技術突破非常重要，它開始動搖美國「例外論」的基礎——美國在AI科技上一枝獨秀，他國無法與之競爭。也正因如此，全球美元潮汐流向有所鬆動。

特朗普上任之後，連續打出關稅牌，然而關稅政策執行及效果都飄忽不定。市場對美國關稅的定價，從特朗普上任之前的「通脹效應」，逐漸轉移到近期關稅對經濟或有的「衰退效應」，風險偏好整體收縮。

高利率限制信用擴張。去年四季度「特朗普交易」助推美債利率上行，偏高的美債利率壓制美國信用擴張，與私人部門信用相關需求開始呈現走弱跡象，關於美國衰退的預期漸濃。

二、美國資產震盪背後：全球科技周期和美元潮汐走向何方

我們之所以高度重視美國資產走向，因為2023-2024年全球迎來了一次AI驅動的新產業革命周期。

在這一周期中，AI對美國的重要性在於技術可以讓美國經濟跨越全球需求，這既是為何美國資產超過美國自身信用周期的原因，同時也是美國「例外論」敘事的來源。

對全球而言，AI的意義在於，美股源源不斷吸收全球資金流向美國的路徑是否打破，全球美元潮汐是否迎來一次流向大逆轉？

所以「黑色星期一」之後，全球熱切關注兩個問題：第一，美國經濟衰退和美國資產是否真正迎來大拐點？第二，全球科技周期和美元潮汐是否迎來逆轉？

如果答案是否定的，即科技周期和美國衰退敘事在當前尚未迎來拐點，那麼當下美國資產表現以及資產表現所蘊含的敘事，就可類比於2024年7月，當時交易「薩姆規則」背後的衰退，最後市場仍選擇定價美國AI科技，美國資產最終跨越了「衰退敘事」。

如果答案是肯定的，那麼全球科技周期乃至美國資產走向，將迎來類似2001年表現，也是上一輪科技周期在美國研發階段結束，當時美國風偏資產迎來大幅持續下行。

三、產業周期上行趨勢中全球資產定價的變與不變

我們傾向於認為，過去四周美股為代表的風險資產尚未觸達真正的大拐點。因為決定美國經濟的有三個周期——科技周期、信用周期和財政周期。其中科技周期是最為底層也是最為重要的，科技周期基本決定了美國資產、全球產業乃至全球美元潮汐的方向。

回溯上一輪互聯網驅動的產業革命判斷當下美國AI技術所處階段。我們認為當下全球AI研發投入仍在推進，這意味着AI的研發投入環節尚未結束。這對美國而言，科技革命驅動的產業周期仍在擴張階段。

這也意味着美股震盪之後存在反彈機遇，美債收益率可能轉頭向上，美元指數短期內再度大幅下行的概率偏低。

具體從三周期視角看美國資產：

第一，AI科技敘事不破，現在仍然處於我們提出的「科技三段論」的第一階段，並且上游資本開支仍然加速。

第二，信用周期可能再次走向寬鬆，房地產為代表的傳統產業周期可能向上，耐用消費品可能回暖。信用周期的進一步開啓取決於美國政策是否逐漸明朗，通脹會不會反彈。

第三，目前交易的主要是美國財政的「縮」，未來如果美國減稅落地，財政仍有「擴」。因此，我們提示，緊盯美國財政改革節奏，同時還要關注潛在減稅等政策。

不過需要強調的是，節後Deepseek意味着本輪科技革命還是迎來了一些邊際變化。在科技革命第一階段，中國可以與美國共同分享研發階段的科技成果。這意味着兩種結果：（1）美國與非美（最主要的是中國）風險資產存在共振機遇；（2）抑或美國風險資產更為博弈，這就意味着震盪幅度可能加大。

但不論如何，全球科技驅動的產業周期尚未進入轉折點，我們認為本輪美國資產調整並不類似於2001年「互聯網泡沫破裂」，更像2024年「衰退交易」。

本文作者：周君芝、孫英傑，文章來源：CSC研究 宏觀團隊，原文標題：《納指的「黑色星期一」意味着什麼？》