曾被稱為供應鏈金融科技第一股的聯易融科技-W（09959.HK）（以下簡稱「聯易融」）即將迎來上市的第四個年頭。近期，上海證券交易所下發《關於滬港通下港股通標的調整的通知》表示，因恒生綜合大型股指數、中型股指數、小型股指數實施成份股調整，將聯易融剔除。

　　從2月底聯易融發佈盈利警告看，截至2024年年末，公司權益股東佔綜合虧損淨額在8.1億元至8.4億元人民幣之間。董事會認為上述綜合虧損淨額的預期增加源於金孖展產減值損失顯著增加，而有關金孖展產主要是過去資產負債表上因「過橋」而持有的供應鏈資產。

　　《中國經營報》記者注意到，聯易融自2018年度至2024年度，權益股東應占虧損達174.95億元人民幣。但2022年度、2023年度公司還是派息派息合計8億港元。

　　對此，聯易融方面接受記者採訪時表示，該過橋資產為持有的歷史存量供應鏈資產。2019年—2023年披露的虧損主要是由於國際會計準則計量下上市前的可轉換優先股公允價值變動及員工的股權激勵會計計量造成，屬於非經營性質，不影響當期現金流。「按照經調整利潤/虧損口徑，公司2019年—2023年累計利潤為4.4億元。連續派發特別派息是管理層認為股價被嚴重低估出於維護股東利益採取的考慮。」

　　多筆ABS項目終止

　　所謂「過橋」，是供應鏈金融科技平台開展資產支持證券（ABS）業務的過程中的一種業務模式——平台運用自有資金先行回購應收賬款，繼而針對回購所得資產進行打包與整理等一系列操作，最終基於整理後的資產池通過保理公司開展ABS發行工作。

　　根據公開資料，奇信股份（002781.SZ）（因信披違規、欺詐發行已經退市）在2020年年報問詢函曾披露，有上市公司將經營活動形成的應收賬款債權轉讓給深圳前海聯易融商業保理有限公司（以下簡稱「前海聯易融」），轉讓後，前海聯易融支付應收賬款轉讓價款。

　　聯易融表示，公司所有有明確核心企業的供應鏈資產證券化業務，都會基於首先獲得交易所/交易商協會的批覆（即獲得無異議函或註冊通知書），然後纔會「過橋」。

　　聯易融2023年年度報告披露，其通過深圳前海聯捷商業保理有限公司、以前海聯易融及部分關聯並表保理實體，在提供供應鏈金融科技解決方案及中小企業信用科技解決方案期間，提供商業保理服務。

　　據記者不完全統計，自2018年至今，原始權益人包括前海聯易融的資產支持專項計劃（ABS）（部分項目權益人有多個）涉及規模超過5000億元，其中項目狀態顯示為「終止」的超800億元。

　　聯易融方面對此表示：「終止項目絕大部分由於監管政策變化導致計劃在上報階段不符合要求或者核心企業的意願問題，項目終止並不影響我們在該筆業務中的敞口風險。」

　　聯易融向記者表示，公告裏提到的「過橋資產」是供應鏈服務中基於真實貿易背景提供的短期流動性支持工具，其本質是通過交易結構設計實現的閉環資金流轉，與需長期沉澱資金的墊資業務存在根本差異。該過橋資產為持有的歷史存量供應鏈資產。

　　記者注意到，根據聯易融財報，截至2022年一季度、二季度、三季度聯易融核心企業客戶和合作伙伴的前五大行業中，房地產行業佔比排名均為首位，為34%、32%、38%。到2022年年底，房地產行業佔比下降至第三名，排名為15%，第一名與第二名分別為基礎設施/建築以及互聯網，分別為23%、16%。

　　財報顯示，自2021年下半年以來，因經濟增長受到壓力，房地產開發商出現債務危機，投資者在購買供應鏈資產時更加審慎。因此，過橋流程需要的時間有所增加，特別是在某些情況下，由於不利的市場條件，證券化或孖展發行有所延遲或被取消。

　　轉型業務競爭力有待觀察

　　在解釋盈利預警情況時，聯易融表示，公司預期將於3月底發佈2024年業績公告及審計報告，金孖展產情況以屆時報告公佈為準。截至2024年6月30日，以供應鏈資產服務規模來看，房地產行業佔比約為20%，較2021年已經下降22%。

　　從目前來看，2024年上半年聯易融平台科技應收賬款電子憑證業務多級流轉雲及e鏈雲佔聯易融整體業務規模達70%。

　　聯易融認為，當前公司在應收賬款電子債權憑證業務和供應鏈票據業務方面，主要圍繞大B核心企業和金融機構提供產業數字金融科技服務。

　　據廣東省供應鏈金融創新合規實驗室統計，在2024年前三季度有孖展登記的152個平台中，電子債權憑證平台應收賬款孖展筆數排名裏聯易融旗下「訊易鏈」排名第十一。

　　有行業人士認為，應收賬款電子債權憑證相對其他金融業務而言，門檻較低，導致「價格戰」普遍存在，整體收益天花板明顯。「各家平台都在低價搶資產。」

　　記者也注意到，今年2月，中國人民銀行、國家金融監督管理總局等六部委發佈《關於規範供應鏈金融業務引導供應鏈信息服務機構更好服務中小企業孖展有關事宜的通知（徵求意見稿）》，此前「野蠻生長」的「電子債權憑證」業務迎來嚴格監管。業內共識在於這會讓相關機構的業務合規挑戰進一步增加。

　　根據聯易融披露，其2020年—2022年上半年毛利率為61.3%、77.4%、83.8%，2023年跌至60.7%，2024年上半年上漲至70.9%。

　　從前述廣東省供應鏈金融創新合規實驗室排名第二名的中企雲鏈股份有限公司當年招股書來看，2020年至2023年上半年中企雲鏈毛利率分別為59.3%、70.0%、87.7%、94%。

　　杭州雲鏈趣鏈數字科技有限公司產業數字資產研究院祕書長方保磊向記者表示，「叫好不叫座」是供應鏈金融的市場現狀。聯易融多年無法盈利的底層邏輯是技術和團隊的持續成本投入、系統建設低毛利市場優先戰略以及承攬客戶運營乏力導致運營收入較低等原因。這是供應鏈金融行業科技公司的通病，未來，誰擁有承攬客戶的能力不重要，誰擁有運營能力、業務規模實現持續增長才是關鍵。

　　方保磊表示，聯易融想要繼續發展，首先要重新定位自己，其願景是「通過科技賦能、提高業務處理效率」，迴歸願景初心才能真正實踐讓科技賦能；其次，輕裝上陣才能讓步履輕盈，垂類自營交易業務需要繼續優化和降低；最後，持續虧損無法回應資本市場的訴求也需要管理層積極應對，基本面扭虧為贏是「挑戰」也是迴歸恒生指數的「機會」。

　　近四百億市值已蒸發

　　截至發稿，聯易融總市值與上市時相比已經跌去九成。

　　依據聯易融的發行價17.58港元計算，「綠鞋」前市值達398.1億港元，募集資金規模達到79.6億港元。上市首日，市值超430億港元。而截至今年3月13日，公司每股股價約為1.370港元，總市值為31.3億港元（按當前匯率約為29.1億元人民幣）。

　　按照披露數據，聯易融2018年—2023年權益股東應占虧損約為14.1億元、10.82億元、7.17億元、129.92億元、0.1346億元、4.412億元，累計虧損達166.56億元，加之2024年年度盈利預警，合計逾170億元。

　　同時，根據聯易融披露的非按照國際財務報告準則年內經調整利潤顯示，2019年—2023年以及2024年上半年分別為0.37億元、1.92億元、2.89億元、1.96億元、-2.86億元、-2.04億元，上市以來累計利潤為2.1億元。

　　需要注意的是，聯易融在2021年年報中披露2021年經調整利潤為2.89億元，但在2022年年度報告中披露2021年經調整利潤為3.01億元。聯易融方面表示，經調整利潤裏的調整事項並非標準科目，以新口徑下2022年為準。

　　聯易融向記者表示，公司自2019年以來披露的財報利潤金額是按照國際會計準則編制的，虧損主要是由於公司在上市前通過發行可轉換優先股進行境外孖展（通過發行可轉換優先股進行境外孖展是中國科技企業上市前孖展的常見模式），國際會計準則計量下上市前的可轉換優先股按照公允價值變動計量，以及授予公司員工的股權激勵公允價值變動導致。

　　「兩者都屬於非經營性質，並不影響現金流。科技公司在業績公告和年報裏往往會披露經調整利潤/虧損以更好地反映公司實際經營業績表現，該口徑也是資本市場評估科技企業盈利情況的慣常指標。」聯易融強調。

　　聯易融認為，截至2024年年末公司現金儲備達到51億元，較上一年年末增加了2億元。董事會和管理層對公司未來的長期發展和經營基本面充滿信心，會專注改善運營，實現可持續穩健增長。

（文章來源：中國經營網）