事件：我們預計2月出貨延續景氣，渠道庫存健康。

深度思考：1）布魯可的品牌價值某種程度上是被低估的，貨架佔領力可側面印證；2）產品力本身優勢顯著，除塗色、質感、拼搭手感外，我們可以觀察到產品的一些小巧思（果醬、香蕉、肩甲等細節），拼搭作爲一種沉浸式體驗，產品know-how 本身就是一種壁壘；3）布魯可有在用心運營粉絲，BFC 創作賽、每月玩家生日抽獎等私域活動持續沉澱粉絲；根據國家統計局，2023 年我國5-14 歲兒童數量約1.8 億人（其中預估男童約9800 萬人），公司24 年出貨粗略估計在1 億件左右，考慮端盒&復購後，用戶人數滲透率距天花板尚遠，單個IP 生命曲線難以預測，但只要空間是足夠的，持續迭代和變化就有望貢獻成長動能。

傳統IP：向下沉、向上提，持續迭代維持增長。9.9 元變形金剛系列24 年底推出第1 彈，25 年2 月推出第2 彈，銷售情況樂觀，全年預計持續迭代，同時通過明盒和收藏級產品破圈；公司與新創華合作的奧特曼形象仍有開發空間，SKU 預計持續豐富。渠道方面，24 年公司合規終端網點15 萬家，25 年預計高速擴張，下沉市場增量不容小覷。

女性&成人向：女性IP 內部迭代，產品形態持續優化。公司目前通過寶可夢、初音、小黃人、柯南、三麗鷗攻克女性市場，產品改進值得重視；此前初音宅男客戶佔比高，最新粉色初音推出後有望收貨女性客戶、提振經銷商信心；寶可夢女性受衆佔比較高，寶可夢後續產品精細度預計提升、更重視場景化。

出海：海外市場廣闊，25 年出海提速。25 年海外市場快速突破，25 年1月28 日-2 月1 日布魯可攜奧特曼、變形金剛、英雄無限、火影忍者、聖鬥士和芝麻街等IP 系列產品亮相德國紐倫堡玩具展；3 月1-4 日攜小黃人、芝麻街、變形金剛IP 亮相紐約玩具展，展臺人氣爆棚，我們看好公司出海前景。

盈利預測：我們預計2024-2026 年公司經調整淨利潤5.8 億元、11.0 億元、15.6 億元，25-26 年PE 分別爲23.2X、16.3X，維持“買入”評級。

風險因素：IP 拓展不及預期，出海不及預期，下沉市場不及預期