出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：新消費主張/木予

　　2025年伊始，毛戈平在資本市場上一時風頭無兩。

　　1月6日，公司發佈公告稱，已於2025年1月4日悉數行使超額配股權，共涉及1176萬股H股，約佔全球發售可供認購股份總數15%。超額配發股份的發行價爲每股29.8港元，預計爲公司帶來額外所得款淨額約3.37億港元，將用於進一步拓展銷售網絡、提升品牌影響力及投資於研發與供應鏈優化等。此舉不僅擴大了融資規模，還優化了公司股權結構，H股佔比提高至18.4%，公衆持股數量百分比約21.95%。利好消息釋出後，毛戈平股價一路走高，三週內累計漲幅達20.5%。

　　2月21日，恒生指數公司宣佈截至2024年12月31日恒生指數系列季度檢討結果，調入港股通的名單中毛戈平赫然在列，所有變動於2025年3月7日收市後實施並於2025年3月10日起生效。不出所料，公司股價再次迎來上漲走勢，3月5日至11日連續6個交易日收漲，單日盤中最大漲幅達16%，市值一度站上520億港元歷史高點。與上市首日相比，毛戈平在短短三個月內市值直接翻番，較年初激增83.5%。

　　個人IP撐起高溢價 盈利能力遠超同行

　　對於毛戈平的高歌猛進，方正證券、國泰君安、中信證券等多家券商研究報告都給出了相似的觀點，即基於創始人毛戈平個人IP建立的品牌具有稀缺性。

　　作爲國家級化妝大師，毛戈平的個人形象與品牌深度綁定。他早年爲40多部電影、電視劇進行造型設計，劉曉慶在《武則天》、《火燒阿房宮》等影視作品中的經典妝容皆出自他手，奠定了其“魔術化妝師”的行業地位。

　　2019年，毛戈平爲自媒體頭部博主“深夜徐老師”改妝，令人驚歎的效果被譽爲“無痛換頭”，視頻發佈後迅速引發全網熱議。毛戈平敏銳地抓住互聯網初期的流量紅利，隨後又多次與明星、美妝博主合作破圈。截至目前，其抖音、嗶哩嗶哩等平臺個人賬號粉絲量合計超過250萬，小紅書毛戈平彩妝官方賬號粉絲量也高達90萬。

　　通過化妝教學視頻、社交媒體內容強化品牌專業權威形象，消費者對毛戈平產品的“高端”屬性形成天然信任，“大師+品牌”模式成爲同行難以複製的壁壘。

　　據招股書顯示，2021-2024年上半年，公司彩妝產品每件平均售價分別爲148.8元、158.0元、166.9元、163.8元，護膚品每件平均售價分別爲335.1元、343.9元、322.3元、346.6元，雙雙保持上升趨勢。最新推出的三款香水，110ml包裝售價爲1280元，比肩愛馬仕、香奈兒、迪奧等奢侈品牌。

（來源：品牌官方旗艦店）

　　不過，高溢價並沒有影響消費者的購買熱情。官方旗艦店券前售價380元12.5g的光感無痕粉膏，2023年銷售額達到3億元以上；明星單品奢華魚子面膜65g售價780元，同期零售額逾6億元。2023年，毛戈平成爲唯一進入國內高端美妝市場前十的中國品牌，市場份額約爲1.8%，填補了本土品牌在高端領域的空白。

　　趁着消費升級的東風，毛戈平的盈利能力遠超同行。2021-2023年，公司的主營收入從15.77億元增長至28.86億元，年複合增長率約35.3%；淨利潤則從3.31億元增長至6.64億元，年複合增長率約41.6%。2024年1-6月，毛戈平實現總營收19.72億元，淨利潤4.93億元，較2023年上半年均顯著增長約41.0%。

　　報告期內，公司毛利率穩定在84%左右，2024年上半年逼近85%。其中，護膚品銷售收入對總營收貢獻的比例由2021年的29.7%攀升至41.3%，而該細分業務毛利率基本浮動在87%上下，較彩妝毛利率平均高3-4個百分點。橫向對比兼具護膚和彩妝業務的上市公司，逸仙電商、珀萊雅、貝泰妮的毛利率水平多在70%-75%之間。產品結構調整疊加成本控制得當，2024年上半年，毛戈平綜合淨利率約爲25.0%，較2023年全年提高近2%，遠高於同期珀萊雅的14.5%、貝泰妮的17.0%。

　　輕研發、靠代工 市盈率高於歐萊雅是否合理？

　　據公開信息顯示，瑞銀在近期的研究報告中首次覆蓋毛戈平，並給予“中性”評價，認爲其定位獨特，基本面表現強勁，2026年前預測收入仍能保持20%以上增長，利潤率穩定。公司目標價對應2025年預測市盈率爲31倍，而全球美妝巨頭歐萊雅2025年預測市盈率僅爲25倍。

　　就業績規模而言，毛戈平顯然與歐萊雅相去甚遠。2024年上半年，歐萊雅北亞地區（包括中國）銷售額爲54.75億歐元，約摺合人民幣438.78億元，儘管同比下滑1.7%，但依舊是毛戈平的22.25倍。當前，歐萊雅的業務已覆蓋北美、歐洲、拉丁美洲、中東和非洲及亞太地區，旗下知名品牌包括蘭蔻、赫蓮娜、科顏氏等。而毛戈平纔剛開始計劃在海外市場開設自營專櫃和線上網店，MAOGEPING一個品牌的收入佔比超99%。

　　就研發生產而言，報告期內毛戈平的研發費用率始終不足1%，49項專利中只有2項是發明專利，87.8%爲外觀設計專利。公司在杭州建設的首個生產基地，預計2026年年中才能正式運營。在此之前，其核心產品生產主要靠ODM（原始設計製造商）及OEM（原始設備製造商）供應商代工。此次新上市的香水產品，也是交由上海璞頌、廣州雪蕾和湖州御梵三家代工廠生產。2021-2024年上半年，毛戈平向前五大代工供應商採購的成本，約佔各期總採購額52.8%、50.5%、53.6%、52.3%。

（來源：公司招股書）

　　相較之下，歐萊雅自2021年起每年研發投入便維持在10億歐元以上，且逐年遞增，近五年平均研發費用率在約爲3.2%，略高於國際美妝護膚品牌普遍的2%-3%區間。據安信證券的研報顯示，集團在國內就有蘇州尚美、宜昌天美、上海美科3個生產基地，在全球範圍內生產基地更是高達40多個。除了原裝進口產品，歐萊雅大部分護膚品由工廠自主生產，部分彩妝產品由代工生產，代工比例約爲20%-30%。

　　由此可見，毛戈平在硬實力方面難敵歐萊雅，卻因本土文化屬性享受了稀缺估值溢價，高增長預期和香水品類擴張爲其高市盈率預測奠定了基礎。而作爲成熟的國際品牌，市場對歐萊雅已經充分定價。集團入華14年以來銷售額首次縮水，一定程度上削弱了投資者對其盈利穩定性的信心。

　　隨着納入港股通帶來的短期資金推動效應退潮，毛戈平隱藏的種種問題浮出水面：單一市場和單一品牌導致其抗風險能力薄弱、創始人IP不可複製影響品牌長期生命力、研發投入偏低尚未形成“護城河”等。若新品銷售不及預期或持續高增長無法兌現，公司無疑將面臨估值回調壓力。

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責任編輯：公司觀察