2024年，白雲山（600332）交出了2018年重組後淨利潤表現最差的一份年報。

　　數據顯示，公司2024年營業收入749.93億元，按年下降0.69%；歸母淨利潤28.35億元，按年下降30%。這份被市場稱為「滑鐵盧」的成績單背後，暴露了傳統藥企在行業變革與消費需求萎縮下有何轉型困境呢？

　　業績觸底：從「雙增長」到「雙降」

　　自2018年完成資產重組後，白雲山一度憑藉大南藥、大健康、大商業三大板塊的協同效應實現業績高增。2018-2023年間，公司淨利潤從34.41億元升至40.56億元，年複合增長率僅3.3%。

　　2024年，即便3.3%的年化增速也沒有了：公司營收微降0.69%，淨利潤按年縮水12.2億元。更值得警惕的是，第四季度單季淨利潤首次錄得虧損3.23億元，扣非後虧損擴大至4.99億元，降幅達到354%。

　　分板塊看，白雲山的核心業務近乎全面失速。

　　2024年，公司的大南藥板塊（醫藥製造）營收97.56億元，按年下降10.4%，毛利率下滑1.89個百分點至46.85%。曾被寄予厚望的明星產品「金戈」（枸櫞酸西地那非片）銷量按年減少13.17%，營收按年下滑19.81%，庫存量增長49.78%。中藥主力品種消渴丸、小柴胡顆粒等雖銷量微增，但庫存增幅高達19.5%-61%，顯示終端動銷乏力。

　　2024年，公司大健康板塊（以王老吉為核心）營收97.05億元，按年下滑12.7%，毛利率下降1.29個百分點至43.12%。涼茶市場萎縮疊加新品試水失敗（如藤椒青提、榴蓮口味涼茶），該板塊收入創近五年新低。

　　此外，公司的大商業板塊（醫藥流通）雖營收增長3.39%至545.5億元，但毛利率僅6.43%，按年再降0.56個百分點，陷入「增收不增利」困局。

　　需要注意的是，公司整體毛利率從2023年的18.61%跌至16.57%，創歷史新低；加權淨資產收益率（ROE）按年減少4.08個百分點至7.99%，資產周轉率、存貨周轉率等運營指標亦全面下滑。

　　多重風險：從產品老化到管理失序

　　《財中社》發現，白雲山的業績下滑絕非偶然，公司核心產品護城河有正在瓦解風險。白雲山長期依賴仿製藥和傳統中成藥，缺乏創新藥支撐。以「金戈」為例，作為輝瑞「萬艾可」的仿製品，其市場份額正被齊魯製藥、常山藥業等後發者擠壓。

　　觀研天下數據顯示，中國抗ED藥物市場規模2024年預計突破98.8億元，按年增長約18%，但金戈收入卻逆勢下滑20%，庫存增長近五成。中藥板塊同樣危機四伏：安宮牛黃丸、紫雪顆粒等拳頭產品被醫保目錄限制使用場景，直接影響終端放量。

　　研發投入「擠牙膏」。2024年公司研發費用7.64億元，按年減少2.35%，研發費用率僅1%左右；作為對比，公司同期銷售費用56.2億元（雖按年下降7.95%，仍為研發投入的7.3倍）。年報顯示，公司全年無重大新藥進展，僅克感利咽口服液補充兒童臨牀試驗，產品線青黃不接。

　　2024年，廣藥集團反腐風暴成為業績「黑天鵝」。前董事長李楚源被查，副總經理黃海文等多名高管相繼離職，導致戰略執行有所斷層。此外，年報亦承認，四季度虧損3.23億元與計提一心堂長期股權投資減值3.86億元有關，折射出投資決策影響。

　　此外，儘管賬面貨幣資金達182.73億元，但白雲山「大存大貸」現象明顯。

　　2024年年末，公司短期借款91.23億元、長期借款28.06億元，推高財務費用至3823萬元，按年激增295.44%；經營活動現金流淨額34.42億元，按年減少16.11%，而投資活動現金流淨流出59.64億元，按年減少91.47%。

　　如何破局？

　　2024年，白雲山在大健康板塊試圖通過藤椒青提等獵奇口味打開年輕市場，但消費者並不買賬；大南藥板塊雖推動12家老字號（如陳李濟）品牌復興，卻未形成協同效應。

　　行業分析師指出，白雲山的根本矛盾在於「存量依賴」與「增量無力」。當集採、DRG支付改革壓縮仿製藥利潤，涼茶品類觸及天花板時，公司既未像華潤三九般通過併購拓展消費醫療，也未如天士力佈局生物藥創新，轉型窗口正在關閉。

　　2025年，隨着中藥配方顆粒集採擴圍、涼茶市場進一步萎縮，白雲山若不能打破現狀，或將從「七年之痛」滑向更漫長的寒冬。

（文章來源：財中社）