在戴爾於2月底公佈2025財年第四季度財報後，摩根大通邀請該公司投資者關係副總裁Paul Frantz參加了一場投資者會議，併發布了相關研報。在研報中，小摩提供了有關戴爾科技人工智能(AI)服務器業務的觀點，稱該公司的AI服務器業務有望帶來營收和盈利增長。小摩對戴爾科技的股票評級爲“增持”，目標價爲150美元，較該股上週五收盤價95.67美元有近60%的上漲空間。

以下是戴爾方面在投資者會議上給出的主要觀點：

戴爾預計，2026財年的AI服務器營收將超過150億美元(較2025財年的98億美元增長約50%)，主要受二級雲服務提供商的驅動。但與此同時，戴爾也注意到企業客戶的採用率正在上升，過去六個季度，該公司已與超過2000家企業客戶達成交易。戴爾認爲，AI服務器市場存在重大機遇，預計當前市場總規模(TAM)將達到2950億美元，這意味着該公司的市場份額目標是5%以上。

戴爾強調，其AI服務器訂單管道正在擴大並加速增長，規模是四季度末訂單積壓金額40億美元的數倍。但這些管道轉化爲訂單和收入的時間仍然不確定，特別是由於大規模、定製化交易需要多個團隊協作，且客戶需要時間準備接收產品。此外，戴爾指出，近期從Hopper架構過渡到Blackwell架構可能會導致短期供應增加。

AI服務器市場的競爭格局正變得更具挑戰性。戴爾表示，相比一年前只有該公司和超微電腦，現在惠普企業(HP Enterprise)和聯想等競爭對手紛紛入局。儘管如此，戴爾仍憑藉其在服務器、存儲、網絡、供電、散熱、設計和服務等方面的定製化能力，成功獲得大規模定製化交易。此外，戴爾還強調了更快的產品創新週期，其XE9680 AI服務器的開發週期爲三年(液冷版本的開發週期爲九個月)，並在2024年底率先推出基於GB200的解決方案。

戴爾表示，下一代AI服務器的利潤將較低，主要是由於材料成本上升以及競爭加劇(儘管後者影響較小)。戴爾稱，儘管AI服務器業務會拉低整體利潤，但仍對毛利率、營業利潤、盈利能力和現金流具有積極貢獻，無論是大額還是小額交易。此外，戴爾指出，AI服務器面臨的利潤率壓力可以通過Blackwell架構的成熟和廣泛部署、企業客戶對AI服務器的更高採用率、更廣泛的成本優化措施，以及其他產品線(如存儲業務中戴爾IP的佔比提升)來緩解。

戴爾指出，在AI服務器營收從2024財年的約20億美元增至2025財年的約100億美元的同時，基礎設施解決方案部門(ISG)的營業利潤率從2024財年的12.6%增至2025財年的12.8%。因此，戴爾對2026財年的指引包含了類似的動態，因爲儘管AI服務器的營收預計將進一步增至150億美元，但ISG營業利潤率有望保持穩定。重要的是，如果戴爾的AI服務器營收超過150億美元，與之相關的運營支出增長有限，這將帶來強勁的經營槓桿效應。與此同時，AI服務器營收的增長可能會對整體毛利率構成壓力，但不會影響毛利率的實際金額。

此外，戴爾表示，受新服務器平均銷售價格(ASP)提升和老舊設備更新的驅動，傳統服務器市場仍有增長空間。據悉，戴爾傳統服務器業務已連續五個季度實現同比增長，且預計將在2026財年繼續增長，這主要得益於數據中心現代化進程和服務器技術演進。戴爾指出，其最新的第16代服務器具有更高的計算密度和能效，能夠替換3至5臺第14代服務器，從而顯著降低功耗並騰出更多空間用於AI基礎設施。而目前，大量已安裝服務器仍在使用第14代或更早版本，這爲市場帶來了更新換代的機會。

戴爾還表示，2026財年存儲業務將實現低個位數增長，主要受對PowerStore和PowerScale等中端產品的持續需求推動，部分抵消了轉向戴爾IP的趨勢和高端產品持續下滑。儘管如此，戴爾預計，自有IP產品的增長將對毛利率和營業利潤率產生積極影響。

總的來說，小摩認爲，AI驅動的計算投資週期將有利於品牌服務器公司，儘管戴爾其他業務受到宏觀經濟環境的影響。小摩對戴爾ISG的持續高增長有更高的信心，在更強勁的計算投資週期的帶動下，戴爾有望在經歷個人電腦和通用服務器市場的宏觀壓力後，實現兩位數的盈利增長。

小摩補充稱，雖然戴爾不太可能被視爲AI投資週期的主要受益者，但預計所有服務器公司都會受益於平均銷售價格和運營利潤率提升的高端服務器的銷售增長。小摩還稱，由於AI投資的槓桿作用，戴爾股票的目標估值倍數將高於其歷史平均水平，而個人電腦市場的復甦和AI個人電腦的採用可以爲其預測提供進一步的上行空間。小摩還指出，其對戴爾的12個月目標價爲150美元，基於對該公司2026財年收益預期的15倍目標市盈率，這一市盈率(高於8倍的歷史平均水平)是合理的，因爲該公司相對於其他硬件公司的中期前景更爲強勁。