美國藍鯨資本發佈禾賽做空報告，和奔馳的交易可能並非"獨家"且似乎是虛幻的！預測最終從美國資本市場退市！禾賽：指控毫無依據

早在2024年1月31日，美國國防部根據《2021財年國防授權法》第1260H章節的法定要求，針對在美國直接或間接營運的“中國涉軍企業”（Chinese military companies）名單進行了更新，新增了11家中企，其中，禾賽科技等科技企業在列。當地時間5月13日，禾賽科技正式起訴美國國防部，同年8月，消息稱禾賽將從美國國防部黑名單中被移除。不過兩個月後，美國國防部又再度將其列入“涉軍名單”，對此禾賽方面此前表示將繼續起訴美國政府。

禾賽表示，“目前訴訟仍在進行中，我們可以明確的是，禾賽所有的激光雷達產品都嚴格限於並僅限於商用和民用，且禾賽與任何國家的軍方都沒有關聯。美國國防部並未指控禾賽受到任何軍事機構的控制或干預，也未指控我們向任何軍方銷售產品。我們一直保持信息公開透明，也會繼續通過法律手段澄清誤解，推動問題的解決。”

報告簡要概述

1. 文章指控禾賽集團(納斯達克股票代碼:HSAI)的激光雷達產品被用於軍事車輛，這與該公司向投資者和美國法院聲稱其產品僅用於民用且"不可能"用於軍事用途的說法相矛盾。

2. 文章認爲，禾賽與中國軍工複合體有深厚聯繫，包括其註冊地址位於一個旨在推動軍民融合的工業園區。

3. 文章預測，禾賽在與美國國防部的訴訟中可能會敗訴，這將阻礙其進入利潤豐厚的美國自動駕駛汽車市場。

4. 文章還預測，由於特朗普政府的新政策，禾賽可能會被迫退出美國投資者的投資組合，並最終從美國資本市場退市。

5. 文章將禾賽的情況與圖森(TuSimple)和中國三大電信公司在美國退市的案例進行了類比，認爲禾賽可能會面臨類似的命運。

藍鯨資本：我們是空頭投資者

這份研究報告只反映了我們的觀點。我們是空頭投資者。我們存在偏見。長頭投資者也存在偏見。禾賽公司也存在偏見。爲公司融資的銀行也存在偏見。如果你投資了禾賽(無論多頭還是空頭)，你也存在偏見。僅僅因爲我們存在偏見並不意味着我們就一定錯了。使用藍鯨德克薩斯公司的研究意見需要自擔風險。本報告及其內容並非也不構成任何金融產品建議。投資者應自行尋求財務、法律和稅務建議，以做出任何相關證券決策。在做出任何投資決策之前，包括涉及本報告討論的證券，您應該自行進行研究和盡職調查。我們對禾賽的證券持有空頭頭寸，因此如果該證券價格下跌，我們將獲得可觀的收益。

公司:禾賽集團 納斯達克股票代碼:HSAI 行業:汽車零部件和設備價格(截至2025年3月17日收盤) 22.30美元 市值 28億美元

我們做空禾賽集團("禾賽"或"該公司")，這家在我們看來是一家上市於納斯達克的中國欺詐公司，正在對投資者、國防部和美國聯邦法院撒謊。我們認爲，它試圖通過聲稱自己與中國軍方沒有任何關係來逃避被指定爲"中國軍事公司"的事實。我們也不相信禾賽的財務披露。它聲稱的收入似乎與其最大客戶的採購量不一致。它宣稱的利潤率偏離了財務定律。它聲稱其業務終於扭虧爲盈，卻未向投資者披露它已失去最大客戶，正在裁員高達30%。總之，我們認爲禾賽充滿謊言，從可疑的財務數據到政府和法院關於其激光雷達及中國軍方的否認。作爲一家企業它完全不值得信任，作爲一隻股票也不適合投資。

1.未向投資者披露，禾賽剛剛失去了最大客戶

2024年末，禾賽的股價四倍上漲，因爲管理層在一次財報電話會議上聲稱，在連續五年虧損後，公司終於實現了盈利。但這只是一個幻象。我們認爲，禾賽在2024年第四季度實現約2000萬美元淨利潤的唯一原因，是因爲它收到了其最大客戶支付的2000萬美元違約金。我們認爲，這種具有誤導性的披露誤導了投資者，讓他們相信禾賽的業務已扭虧爲盈，而其季度業績超預期並非由於業務根本改善，而是由於這筆一次性違約金收入。與扭虧爲盈相反，我們認爲禾賽現在可能處於危險境地，因爲(未經披露)它失去了主要客戶。這可能解釋了爲什麼禾賽現在似乎正在無 案向投資者裁員高達30%的員工的消息。

2、梅賽德斯交易可能並非"獨家"且似乎是虛幻的

上週，禾賽的股價在宣佈與一個神祕的歐洲OEM簽訂新的"獨家多年合同"以及被確認該合作伙伴是梅賽德斯的消息後上漲了50%。在我們看來，投資者再次被禾賽矇騙了。首先，就在幾周前，梅賽德斯首席技術官告訴投資者，梅賽德斯今年在中國提供的高級駕駛輔助系統中不會使用激光雷達，因爲它們不需要。其次，投資者應該更加懷疑的是，奇怪的是梅賽德斯沒有確認這筆交易。相反，確定梅賽德斯爲交易對手的路透社文章只是引用了一位匿名消息人士。我們猜這位消息人士可能就是禾賽公司?如果梅賽德斯是新的合作伙伴，爲什麼不公開確認這筆交易?第三，這個所謂的交易幾乎肯定不是任何意義上的"獨家"交易，因爲梅賽德斯已經有了一個固定的激光雷達合作伙伴Luminar (納斯達克股票代碼:LAZR)。值得注意的是，禾賽的競爭對手也在推特上駁斥了禾賽有"獨家"梅賽德斯交易的說法。這並沒有阻止公司創始人利用股價上漲而套現6860萬美元。我們認爲這一公告更像是股票炒作，而不是實質性的積極發展。

3、向最大客戶報告的銷售額與採購量不一致，這意味着收入可能被大幅誇大

禾賽報告稱，從2019年到2023年，它從Cruise(其最大客戶)獲得了9.49億元人民幣的收入。但是，這些報告收入與Cruise車輛數量和禾賽激光雷達的平均售價(ASP)並不一致。按照行業報告的ASP，Cruise的車隊規模似乎太小，無法支撐如此大的採購量。除非禾賽掩蓋了對其他未披露客戶(如軍事供應商)的銷售，否則禾賽報告的收入與其最大客戶的產品採購量之間的明顯矛盾，在我們看來，表明禾賽在這個時期顯著誇大了其報告收入。有多少?我們的計算顯示，禾賽歸屬於最大客戶的收入比報告的少48%-67%，這取決於投資者選擇哪個公司的ASP來源。總之，我們認爲，禾賽最大客戶的採購量似乎無法支撐其報告的收入，這表明禾賽可能嚴重誇大了收入。

除了一次性違約金，我們估計禾賽在最後一個季度僅實現了收支平衡。考慮到它之前最大的客戶是其高利潤產品的主要買家，我們預計，在終止這份採購協議後，禾賽的毛利率將下降。

我們認爲，這可能就是爲什麼在終止Cruise合約後，禾賽據報正在裁員高達30%的員工，而且未向投資者披露這一進展。

在脈脈(中國版LinkedIn)上，最近有用戶報告稱禾賽正在大幅裁員。一位被驗證爲禾賽員工的用戶評論說，該公司在2025年1月1日之前裁員了30%。

禾賽將幾乎肯定在國防部案中失訴，從而有效阻礙公司進入有利可圖且關鍵的美國自動駕駛汽車市場

2024年1月，國防部("DoD")將禾賽列入第1260H條項下的"中國軍事公司"名單。作爲回應，禾賽起訴國防部將其從名單上刪除。

特別是，我們認爲失去這起訴訟將阻礙禾賽向其最高利潤產品的歷史上最大收入來源 - 美國自動駕駛公司 - 銷售。禾賽的美國客戶，如通用汽車(Cruise)和亞馬遜(Zoox)，也有國防部合同，如果他們繼續購買來自被指定爲中國軍事公司的禾賽，這些合同可能會受到風險。此外，即使沒有任何軍事應用背景，在這種地緣政治環境下，我們懷疑禾賽的主要美國客戶，如通用汽車和亞馬遜，也不會急於與一家被國防部指定爲中國軍事公司的公司合作。因此，我們認爲禾賽將很快失去一個曾佔其收入40%和估計57%毛利的客戶羣。

更糟的是可能會隨之而來。特朗普政府最近宣佈，與中國軍方有聯繫的中國技術公司對美國利益和國家安全構成威脅，並已概述了阻止美國投資者和機構投資於此類企業的措施。禾賽無疑屬於這種威脅的代表:據一名前員工稱，該公司據稱從美國公司那裏竊取了其技術，而該技術現已在中國軍事車輛上發揮重要作用。我們預計美國監管機構將禁止或阻止投資禾賽，迫使許多主要持有人拋售其股票。

與過去一些與中國軍方有密切關係的中國公司一樣，我們也認爲禾賽正在走向退市的道路。在當前的地縫政治環境下，我們不相信美國會允許一家其有價值的技術被明確展示在中國軍事車輛上的公司在美國股票市場上籌集資金。在我們看來，最近的最佳類比是圖森(TuSimple)，另一家在部分原因是被認爲對美國國家安全利益構成威脅而從美國資本市場退市並剝離其美國業務的中概股。圖森只是最新的一個例子。2021年5月，中國移動、中國聯通和中國電信三家中國電信公司也在特朗普的行政命令下從紐約證券交易所退市，該命令禁止美國投資被認爲協助中國軍方的公司。我們認爲禾賽也將是下一個。

在我們看來，禾賽正好處於特朗普新指令的十字準星之下，我們預計它將從美國資本市場退市。