高盛預計，3800億資本開支中約80%將用於AI服務器，隨着相關資本支出增加，阿里有望在2026財年和2027財年實現收入增長超過20%。根據瑞銀舉辦的阿里管理層溝通會，短期內，阿里雲的盈利重點將放在To-B端，通過其QWen模型提供MaaS解決方案，並利用現有云產品的交叉銷售優勢。長期來看，AI代理的應用有望進一步提升利潤率。

AI時代風捲雲湧，阿里雲不僅被視爲阿里的新增長引擎，更成爲投資者重估阿里價值的關鍵因素。

上週，瑞銀舉辦阿里財報後的管理層溝通會，得出結論稱，隨着淘天集團業務的穩定以及新業務的逐步好轉，投資者應逐漸認識到阿里在雲計算業務和生成式AI方面的潛力。瑞銀Kenneth Fong分析師團隊在報告中寫道：

管理層認爲，當前AI雲業務的強勁增長主要受限於產能。隨着推理成本的降低以及對芯片需求的減少，管理層認爲，AI技術如今變得更加經濟實惠，並且隨着中國企業和中小企業數字化進程的加速，AI雲業務迎來了巨大的增長機遇。

高盛最新研報也指出，在阿里三年資本支出目標上調以及股價表現優於大盤的背景下，投資者的關注焦點主要集中在預期資本支出的潛在回報。

高盛Ronald Keung分析師團隊預計，阿里對於雲和AI基礎設施的投資增加以及國內推理芯片供應的提升，足以支持其收入在2026財年和2027財年增長超過20%。其中，阿里雲的AI相關收入將在2026財年和2027財年分別達到290億和530億人民幣，佔總收入的20%和29%。

3800億資本開支怎麼花？

上月中旬，阿里宣佈，未來三年，將投入超過3800億元，用於建設雲和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和（約3000億人民幣）。這也創下中國民營企業在雲和AI硬件基礎設施建設領域有史以來最大規模投資紀錄。

自此之後，外資機構紛紛上調阿里目標價。高盛認爲，AI時代的阿里雲將成爲阿里增長的關鍵驅動力，尤其是在中國AI市場快速發展的背景下。

高盛預計，阿里3800億人民幣的資本開支中，約80%將用於AI服務器，其餘部分將用於通用服務器、數據中心基礎設施及其他業務板塊。這一投資計劃將顯著提升阿里雲的AI計算能力，尤其是在AI訓練和推理需求快速增長的背景下。

高盛指出，儘管中國在高端芯片供應方面面臨一定的不確定性，但阿里自2024年以來的資本開支增加以及國內芯片供應的逐步提升，將足以支持阿里雲在2026-2027財年實現20%以上的收入增長。

研究顯示，阿里資本支出結構發生顯著轉變，約90%用於雲計算設備，而之前這一比例僅爲40-50%。AI服務器投資中，約73%用於GPU，27%用於其他硬件。在AI服務器投資方面，以8個H20 GPU服務器爲例，單個服務器利潤率可達20-25%的EBIT（息稅前利潤）和65-70%的EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）。

高盛預計，阿里雲的AI相關收入將在2025-2027財年分別達到99億、290億和530億人民幣，佔總收入的比例從8%提升至29%。這一增長主要得益於AI服務器的高效利用以及AI應用和代理的普及。

阿里雲在AI訓練和推理方面的定價優勢，尤其是在高端GPU供應緊張的情況下，將爲其帶來更高的利潤率。

高盛預計，阿里雲的EBITDA利潤率將從2025財年的34%逐步提升至2027財年的40%，而EBITA利潤率則將從2025財年的9.7%提升至2027財年的12%。儘管折舊費用增加將對EBITA利潤率產生一定壓力，但AI雲業務的高利潤率將部分抵消這一影響。

高盛認爲，阿里雲的AI雲業務EBITDA利潤率將在65%-70%之間，遠高於傳統公有云業務的利潤率，這將爲阿里雲帶來顯著的盈利提升。

管理層眼中，阿里雲的未來

瑞銀報告指出，管理層認爲，AI技術的普及和成本的下降將推動中國企業和中小企業的數字化轉型，進而爲阿里雲帶來強勁的增長機會。短期內，阿里雲的盈利重點將放在To-B端，通過其QWen模型提供MaaS（模型即服務）解決方案，並利用現有云產品的交叉銷售優勢。長期來看，AI代理的應用有望進一步提升利潤率。

增長前景：管理層認爲，阿里雲的增長主要受限於其產能。隨着AI推理成本的下降和對芯片需求的減少，AI技術變得更加經濟實惠，這將加速中國企業和中小企業的數字化轉型進程，爲阿里雲帶來顯著的增長機會。

盈利模式：短期內，阿里雲的盈利重點將放在To-B端。阿里巴巴通過其QWen模型提供MaaS解決方案，並利用其豐富的產品線和與客戶的長期合作關係，推動現有云產品的交叉銷售。此外，阿里巴巴已將大語言模型（LLM）整合到淘寶天貓、高德地圖和夸克等產品中，進一步提升了其AI技術的應用場景。

利潤率：作爲中國領先的雲服務提供商，阿里雲擁有多項獨特優勢，包括廣泛的產品線、穩定的網絡支持和規模效應。管理層認爲，長期來看，AI代理的應用將帶來更高的利潤率機會。儘管短期內可能因收入確認與折舊的時間差導致利潤率波動，但市場更關注其增長潛力。

投資者關注的AI應用層，阿里有Qwen和夸克

隨着AI基礎設施投資的逐步完成，投資者的關注點正從AI基礎設施轉向AI應用和代理。阿里在這一領域也取得了顯著進展：

開源領先的Qwen2.5-Max、Wan2.1（AI視頻模型）和最新的QwQ-32B（基於Qwen2.532B的推理模型），性能可與DeepSeek-R1-671B等領先模型相媲美；

發佈新版夸克應用，由阿里基於Qwen的推理模型提供支持；

推出首款服務器級CPU C930，將於3月開始向客戶交付；

與Manus建立戰略合作，專注於在國產模型和計算平臺上實現Manus的功能。

高盛強調，阿里雲的Qwen模型在推理和生成式AI領域的表現，將進一步鞏固其在AI市場的領先地位。

高盛維持對阿里的“買入”評級，12個月目標價爲160美元（港股爲156港元），較上週五收盤價高13.5%左右。

瑞銀重申“買入”評級，並將阿里目標價從160美元/154港元上調至176美元/172港元（TTG目標市盈率從7倍上調至8倍）。

此外，隨着成本效益高、功能良好的開源模型/環境興起，模型層預計將變得更加商品化，計算成本降低將推動AI採用率提高，特別是在企業應用場景中，這將支持雲/數據中心需求的多年增長。

而阿里雲作爲中國最大的公有云服務提供商，其市場份額約爲華爲雲和騰訊雲的兩倍。高盛預計，隨着AI模型的進一步發展，中國公有云市場將繼續保持健康增長。阿里雲在AI計算領域的領先地位，尤其是在生成式AI和大語言模型方面的技術優勢，將使其在未來的市場競爭中佔據有利地位。