品牌：乘高端之勢，品牌資產具備強稀缺性我們認爲，2019 年至今毛戈平品牌的快速發展，得益於其在高端彩妝向好、國風審美迴歸的背景下，經典品牌理念、稀缺的創始人行業地位與高品質產品的共振，其高端化的品牌塑造過程複製難度較大，形成較高的進入壁壘。而在《從毛戈平崛起看國產高端美妝進階之路》一文中，我們詳細梳理了公司從創始人到產品、渠道三位一體的發展脈絡，本文我們針對公司產品和渠道邊際變化進行分析，以期對原有邏輯進行支撐和印證，並着重展望未來空間。

產品：色彩補齊，護膚延拓，蓄勢香水

我們認爲，毛戈平品牌從品類線角度，在原有強勢底妝品類的基礎上，補充色彩品類，延拓護膚線，香水香氛蓄勢待發，三大業務條線均具備清晰成長邏輯：1）彩妝業務中，底妝持續夯實，當前逐漸由粉膏、高光等小衆專業品類，向氣墊、粉底液、粉餅等大衆場景類目延展，潛力單品儲備豐富，人羣有望持續破圈；色彩類逐步補齊，以經典色號腮紅、脣釉切入，更契合東方人審美及需求。2）護膚業務有序延拓，貢獻彈性空間。毛戈平品牌近年加快護膚系列升級迭代，功效上更契合科技護膚趨勢，其中魚子系列已沉澱出第一大單品魚子面膜，同時其成分稀缺性已實現充分市場教育，有望通過套系內部連帶、逐步打造爲品牌代表性系列。3）香水業務蓄勢待發，考慮到香水市場的快速增長、以及近年本土香氛品牌的萌芽，我們認爲毛戈平以東方香調差異化入局香水品類，完善作爲高端美妝品牌的品類矩陣。

渠道：線下商圈升級強化店效，線上精細運營引領破圈分渠道來看，公司線下基本盤穩健，線上則有望逐步成爲收入及利潤的重要增量來源：1）收入端，品牌近年線上增速顯著快於線下；2）盈利端，公司在線上佔比提升的過程中，綜合盈利能力仍在提升態勢，或顯現出，公司憑藉品牌傳播度，在線上擁有較好的投產比。進一步拆分來看線上和線下的增長邏輯：1）線下：展店仍有一定空間，但預計未來伴隨公司品牌力提升，品牌受衆擴增，進入更好商圈，預計會有更多增長來自原有單店提效；2）線上，電商引領客羣年輕化，精細化運營助推用戶破圈和產品矩陣打造。以抖音爲例，客羣方面，毛戈平品牌線上客羣偏年輕化、低線化，對主要分佈在一線城市的線下專櫃形成較好補充，持續引領人羣破圈；運營方面，品牌運營顆粒度細化至產品維度，通過分號分品增加核心單品露出時長，推廣更具針對性，進一步助推線上客戶獲取和產品矩陣打造。

投資建議：品牌理念經典，塑造過程稀缺，品類貢獻成長公司得益於其品牌理念的經典性，創始人資產的稀缺性，以及產品端的精細打磨和完整佈局，成功抓住了國內彩妝高端化、本土審美迴歸的時代機遇。我們認爲，公司中長期增長邏輯明晰：

1）產品端，底妝從小衆專業到大衆場景破圈，色彩品類的補齊，護膚條線的延拓以及香水業務的開展，有望多點支撐品牌成長；2）渠道端，線下店效具備較大優化空間，核心源於商圈升級帶來的店效改善，線上對年輕/下沉市場的補齊和精細運營，有望進一步擴大品牌人羣覆蓋和產品矩陣打造。預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲9.01、12.00、15.42 億元，PE 估值分別爲51、38、30 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

1、品牌發展不及預期；2、負面輿論風險；3、行業流量成本上升；4、線上數據不代表整體情況。