目前已在港股上市的新特能源(股票代碼01799)是A股上市公司特變電工(股票代碼600089)的控股子公司，而其前身特變硅業於2008年在新疆設立，是國內最早進入多晶硅生產及風能、光伏電站投資建設領域的公司之一。繼港股上市後，新特能源又將繼續融資的目光鎖定在了上交所，再度發起了IPO攻勢，於2022年6月向上交所提交了IPO申請並獲得受理。

2023年9月19日，新特能源IPO順利過會，眼看即將登陸上證主板。一旦上市成功，不但新特能源將成爲繼通威股份、大全能源之後，第三家在A股上市的多晶硅料頭部企業，國內也將又新增一家“A+H”兩地上市的光伏企業。然而現實中卻被打臉，新特能源在過會後長達15個月時間內仍未完成註冊後，直至12月24日母公司特變電工發佈了關於新特能源終止IPO並撤回申請材料的公告，而新特能源在港交所也同步了類似的終止IPO公告。此舉標誌着新特能源歷時625天的IPO之旅被劃上休止符。雖然IPO失敗，但特變電工爲了新特能源上市所做努力不容忽視，因爲其不惜讓旗下其他子公司通過廉價轉讓優質資產，而爲業績虧損的新特能源輸血。

今年3月7日，特變電工披露的一份關於在新疆準東地區投資建設3GW新能源電站項目的最新進展公告，引起了偵碳家的關注。因爲根據公告，特變電工旗下控股的昌吉州盛裕新能源發電有限公司(以下簡稱“盛裕公司”)和昌吉州盛鼎新能源發電有限公司(以下簡稱“盛鼎公司”)的部分股權將轉讓給戰略投資者新疆天池能源有限責任公司(以下簡稱“天池能源”)。而天池能源不僅也是特變電工的控股子公司，還曾於去年12月7日以15.08億元向新特能源廉價轉讓了其全資子公司準東能源的49%股權，距離本次股權的轉讓時間僅僅過去4個月。

偵碳家特別注意到，在上述股權轉讓中，新特能源疑似獲取了巨大利益，因爲其股權收購價格極其低廉，按市盈率計算低至僅有4倍。結合新特能源在2024年遭遇的經營困境和巨大虧損，以及面臨來自IPO的壓力等現實情況，特變電工居中協調並藉機爲新特能源IPO輸血的動機非常明顯。所以本次股權轉讓和增資，是否特變電工主導的又一場左手倒右手的資本運作遊戲，而天池能源則再度淪爲了特變電工的資本運作工具？

01廉價至4倍市盈率收購現金奶牛，天池能源少數股東利益疑受損

在去年12月的上述股權轉讓中，受讓方新特能源和轉讓標的準東能源的主營業務甚至可以用“水火不容”來形容。因爲新特能源的主要業務領域在光伏新能源，低碳是目標，而準東能源卻是一家火電公司，輸出化石燃料帶來的高碳。因此從主營業務角度看，這項轉讓似乎有些不倫不類。但當時飽受虧損之苦的新特能源正急於IPO上市，因此業績優良的準東能源成爲了新特能源粉飾業績的最優選項。

成立於2013年的準東能源，在上述股權轉讓前，由天池能源全資持股。而天池能源則是由特變電工和新疆衆和(股票代碼600888)分別持股85.78%和14.22%，後兩者的實控人均爲張新。準東能源以火力發電爲主要業務，主要運營着2×660MW火電發電的北一電廠，後者也是著名的準東至華東(皖南)1100千伏特高壓直流電輸電工程(以下簡稱“準皖直流工程”)的配套電源項目。

新疆地區是我國著名的優質煤炭產區，以煤炭儲量高開採成本低而著稱(煤層位置距離地表相對較淺，甚至露天)，準東地區的情況也類似，質優價廉的煤炭大大降低了北一電廠的發電成本。同時準皖直流工程又連續多年高居我國特高壓外送電量的之首，2021-2023年外送電量分別爲550億千瓦時、632億千瓦時及620億千瓦時，北一電廠作爲準皖直流工程的配套電源項目，上網電量因此也得到了充分保證。

受益於供銷兩方面的巨大優勢，準東能源通過北一電廠持續保持着良好的盈利能力。2023年準東能源實現營業收入19.82億元，同期實現扣非淨利潤8.03億元，毛利率高達54%，淨利率也高於40%。而且準東能源還持續保持着較高的分紅水平，自2019年北一電廠投入運營至股權轉讓發生前，已向股東累計現金分紅25.6億元，是妥妥的現金奶牛。新特能源通過上述收購，無疑將獲取到非常優質的資產，同時也能顯著改善其財務報表，增加IPO成功率。

但新特能源爲此支付的對價卻非常低廉。在股權轉讓發生前，準東能源的淨資產大約爲16.89億元(截至去年8月底)，而同期企業價值的評估值約爲30.77億元，較淨資產增值82.13%。新特能源僅以15.08億元爲對價就獲得了準東能源49%的股份，對應2023年淨利潤的市盈率僅有4倍，遠低於同期火電上市企業一般在10-20倍區間的市盈率。

顯而易見，新特能源通過上述股權收購獲取到了巨大利益，母公司特變電工則居中協調，爲股權轉讓最終完成起到了決定性作用。而作爲利益受損方的天池能源，雖然以白菜價出售了優質資產，但左口袋出右口袋進的性質並未損害到實控人對應的那部分利益。真正利益受損的，是天池能源其他持有少數股權的股東。

偵碳家發現，新特能源在2024年業績出現巨大虧損，不僅推動了上述股權收購的完成，而且也是造成其IPO終止的關鍵原因。

0214億元鉅虧背後，依賴的巨大電價優勢反成敗筆

來自母公司特變電工的數據顯示，2024年前三季度，新特能源實現營業收入164.62億元，同期實現歸母淨利潤-14.04億元。而在2023年，新特能源的營業收入和歸母淨利潤分別爲307.52億元和43.45億元，因此去年業績同比下降幅度非常大。

如果把時間線繼續倒推至2022年，新特能源當年實現營收375.41億元；同期實現歸母淨利潤133.95億元。可以看出，從2022年至今，新特能源的業績持續下降非常明顯。

從客觀因素角度看，硅料行業產能持續嚴重過剩，無疑是新特能源業績持續惡化直至出現虧損的重要原因之一。按硅業分會的計算，預計2024年底，硅料產能理論上將超過360萬噸，即使考慮關停清退落後產能等因素，總產能仍將超過300萬噸。然而下游新增裝機量對應的需求卻僅爲160萬噸，嚴重供過於求非常明顯，導致市場價格從2023年初時最高27元/公斤持續下跌至跌破行業現金成本線。而且新特能源在這種不利環境下，似乎還特別背運，其投資80億元建設的準東一期項目，剛投產就遭遇了硅料價格跌至成本線的厄運，因此幾乎從開工第一天起就很難賺到錢。

然而除了行業和市場等客觀因素，新特能源在降本方面過於依賴自備電廠帶來的低廉電價優勢，而在技術研發等方面卻表現平平，導致其產品均價明顯高於其他硅料頭部企業，也是其去年業績大幅轉虧的重要原因。

公開資料顯示，特變電工旗下的天池能源在準東地區擁有兩座露天煤礦，開採成本極低，每噸僅有約70元。因此新特能源通過自備電廠發電的成本僅有0.1元/度，遠低於新疆地區平均約0.3元/度的工業電價，如果按照生產每1公斤硅料需要60度電計算，新特能源生產的硅料僅因電費這一項就可以節省成本12元/公斤，帶來了巨大的成本優勢和利潤空間。

然而敗也蕭何，自備電廠帶來的巨大電價成本優勢也讓新特能源有了躺平的資本，其在生產和質量等方面的技術研發進展，反而較其他硅料頭部企業明顯遲緩，有些方面甚至裹足不前，因此最終在產品成本上被拉開了明顯差距。而工信部2024年又在《光伏製造行業規範條件》中，明確了新建項目禁止配套建設自備燃煤電站，無疑又打在了極度依賴自備電廠帶來巨大電價優勢的新特能源的七寸上，令其新建產能無法再像之前那樣享受低廉煤價電價的BUFF。

公開資料顯示，截至去年年底，協鑫科技硅料的現金成本僅有28.17元/公斤(含研發成本)，通威股份約爲35元/公斤，大全能源則接近40元/公斤，但新特能源的現金成本卻超過45元/公斤，後者明顯缺乏競爭優勢。

過高的成本給新特能源帶來了明顯的競爭劣勢，伴隨而來則是客戶流失問題日趨嚴重，以及市場份額的下降。新特能源的產能利用率也因此一降再降。2024年前三季度，新特能源的硅料產量僅有18.17萬噸，期末是產能利用率下降至25%左右，年化產能利用率也不超過30%，明顯低於同期其他硅料頭部企業。在新特能源的甘泉堡、準東和內蒙古這三大生產基地中，目前僅有甘泉堡基地能夠維持正常生產，而準東和內蒙古這兩條投資巨大的新生產線據說去年已進入停產。協鑫科技董事長朱共山在去年一次的公開談話也印證了上述判斷，因爲其曾提到當時能生產N型硅料的就只有通威、大全和協鑫三家，而新特能源產能較少。

由於新特能源在當時的成本劣勢以及業績頹勢都並非在短期內可以扭轉，而IPO卻衝刺在即，因此通過白菜價收購準東能源49%股權，無疑是可以快速粉飾財務報表的少數優先選項。不過偵碳家發現，除了受業績表現拖累，新特能源在上市前清倉式分紅，可能也是造成其IPO折戟沉沙的又一重要原因。

新特能源在上市前擬分紅17億元，母公司特變電工無疑是最大受益者。然而新特能源卻又希望通過IPO募資高達88億元，這種明顯的圈錢意圖，頓時引起了市場的廣泛爭議，而清倉式分紅又恰是監管近年來極力禁止和反對的一種不良現象，因此新特能源IPO失利其實也在意料之中。

03兩項目總投資超百億元，同一子公司再度淪爲資本運作工具

在今年3月7日的最新公告中，特變電工表示，爲解決準東1GW光儲項目和準東2GW風儲項目(以下統稱準東3GW新能源項目)建設所需部分資本金及保障項目消納，公司控股子公司天池能源將作爲戰略投資者受讓盛裕公司及盛鼎公司(以下統稱標的公司)部分股權並對標的公司進行增資。而在股權轉讓及增資完成後，公司控股公司新特硅基、天池能源、以及特變電工新疆新能源股份有限公司將分別持有標的公司40%、40%及20%股權。

偵碳家發現，準東1GW光儲項目總投資爲349,536.25萬元，其中資本金104,860.88萬元；準東2GW風儲項目總投資665,561.52萬元，資本金爲193,962.00萬元。兩項投資金額合計已超過百億元，其中資本金僅佔不到1/3，更多還需依賴外部融資。爲解決項目建設所需部分資本金及保障項目消納，天池能源作爲戰略投資者，於2025年3月7日與盛裕公司、盛鼎公司及其股東分別簽署了股權轉讓及增資協議。

在協議中，天池能源受讓新特硅基和新能源公司分別持有的盛裕公司12.50%股權，並向盛裕公司增資20,972.176萬元。股權轉讓及增資完成後，新特硅基、天池能源和新能源公司分別持有盛裕公司40%、40%和20%的股權。盛裕公司註冊資本從83,888.70萬元增加至104,860.88萬元。

天池能源還受讓新特硅基和新能源公司分別持有的盛鼎公司12.50%股權，並向盛鼎公司增資38,792.40萬元。股權轉讓及增資完成後，新特硅基、天池能源和新能源公司分別持有盛鼎公司40%、40%和20%的股權。盛鼎公司註冊資本從155,169.60萬元增加至193,962.00萬元。

偵碳家認爲，在當前光伏行業幾乎全產業鏈都面臨產能嚴重過剩的大背景下，繼續投建總投資超過百億元的新產能無疑風險巨大。姑且不論上述兩項目建成後的產能消納是否能夠達到預期，僅投資金額能否如期到位，項目能否如期完工這些問題，已經夠管理層大費周章了。

而在本次股權轉讓及增資完成後，天池能源的風險和責任加重，其再度淪爲了母公司特變電工的資本運作工具，一旦3GW新投資項目未達預期，天池能源將首當其衝受到損失。這也是繼去年12月白菜價出讓準東能源近半數優質股權以來，天池能源的少數股權股東，再度可能面臨風險和利益損失的時刻。

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