年初至3月17日，納斯達克指數下跌8%，恒生科技指數上漲31%，二者分化顯著。

“東昇西落”的敘事自年初演繹至今，中美科技股的分化超出此前市場預期，後續恆科代表的中國科技板塊，能否走出過去幾年納指的類似單邊行情?

近期與市場機構的溝通交流中，下述視角值得關注：

(1)恆科能否打通“經濟基本面提供EPS保障+AI敘事打開估值空間”的任督二脈?

在過去幾年的行情演繹中，AI敘事的不被證僞，對Mega7估值的拔高起到了關鍵作用。但是，估值長期在高位維持擴張，僅憑AI事件性催化，可能是不夠的，畢竟AI在應用端無法立即提供營收幫助，大量資本開支在短期無法見效。

因此，AI帶來的估值提升，可能更多是爲行情提供了張力，而不是基礎。相反，美國經濟基本面在過去幾年整體穩健，甚至多次超預期，爲整體美股的EPS穩健增長，提供了堅實的後盾，類似谷歌(GOOGL.US)的廣告收入、英特爾(INTC.US)的PC收入，背後實質還是經濟向好、居民消費能力看漲的反映。如果沒有經濟和EPS在搭臺，AI敘事很難唱戲。

從目前情形來看，國內AI敘事進展良好，重要的突破正在階段性推出，從AI敘事提升估值的角度看，恆科和A股並不缺少土壤。後續更加關鍵的是，國內經濟和消費能否大幅跟進，對阿里(09988)、騰訊(00700)、小米(01810)等公司的營收形成穩定貢獻，進而EPS穩定增長。

因此，後續國內刺激政策仍然必不可少，國內經濟的強有力復甦，在這場中美科技股比拼的大戲中，不能缺席，仍然可以期待更多政策的出臺。

(2)恆科能否重現2013年互聯網+行情中的“股市上漲帶動盈利改善”的正反饋機制?

2013年互聯網+行情，正好處於經濟階段性底部、政策環境相對中性的環境下展開。彼時，互聯網+相關公司一方面獲益於行業主題的興盛而估值抬升，另一方面在盈利側出現了和市場繁榮的正反饋機制：由於互聯網商業模式的特殊性，導致股價的上漲，在短期可以帶動公司盈利的走高，進一步拉昇估值和股價。例如，東方財富、同花順等代表的新型互聯網證券業務，與市場行情直接掛鉤；遊戲公司股價上升，則可以提供更多融資進行資金的投入和玩家引流，進而提升遊戲的盈利和估值。

本輪AI行情，在這一正反饋的渠道上，則相對遜色。一方面，股價的走牛，較難在短期迅速轉化爲公司的AI業務營收；另一方面，本輪港股強勢程度遠高於A股，受制於參與途徑，大陸普通投資者能夠享受的收益或受限，對本土消費貢獻存疑。

但經濟和市場是一個動態的過程，預期在其中的作用尤其重要，後續市場和盈利的互動，仍需要緊密觀察。

(3)恆科與納指的估值差距在收斂後，後續如何演繹?

恆科和A股的本輪行情，重估是重要一環。那麼，重估的標準到底如何界定?這直接影響到市場未來的空間。

目前市場的思路主要有二：

第一，參考A股歷史上的大牛市，在頂峯階段一般存在一定的高估傾向，目前市場進入到一輪多頭敘事中，交易的趨勢性需要重視，只要邏輯沒有被全面證僞，拐點可能不會輕易出現，A股和恆科仍有較大的估值想象空間，採取跟隨市場戰略相對合適。

第二，但另一方面，若橫向對比納指和歐洲股市(年初以來同樣大幅走高)，恆科估值對其的差距已經大幅收斂、甚至接近，短期向上突破或面臨難度。

2024年8月，納指Mega7的平均前瞻估值在23.2倍左右(不考慮特斯拉)，歐股龍頭公司在25倍左右，而恒生科技代表性公司則在13倍左右，差距明顯；到2025年3月中旬，納指Mega7的平均前瞻估值降至21.7倍(不考慮特斯拉)，歐股小幅上升，而恒生科技升至24.4倍(但主要小米)，中美歐三地的龍頭估值基本相當。這一背景下，歐美外資是否會進一步增配恆科，還需要觀察。

但是，這不意味着恆科估值嚴格築頂，考慮到美股在階段性底部，後續若迴歸至之前水平，估值有10%左右修復空間，恆科也可以跟隨同等擴張。

(4)美國衰退壓力多大，對美股盈利拖累如何?

東昇西降的邏輯中，納指若持續走低，外資再平衡訴求上升，客觀上會有助於中國股市的重估。關於美股的趨勢性下跌，主要邏輯包括：中國的科技挑戰、歐洲的增長挑戰(稍後討論)、以及美國的衰退壓力。

近期，由於美國消費等數據的弱勢、以及特朗普政策的不確定性，市場對於美國經濟衰退的擔憂上升，一旦衰退兌現，美股會在盈利拖累下出現更大程度的下跌。

但是，從數據上來看，這一邏輯的前景仍需要觀察，美股並非在定價重大衰退。一方面，美國經濟數據雖然有短期波動，但衰退風險仍可控；另一方面，近期美股雖然下跌，但整體盈利預期並未持續下修，標普整體趨穩，而科技板塊甚至有所修復。

(5)歐美資金後續會接力嗎?

本輪重估中，南向資金成爲主力，此外，韓國等亞太資金也有明顯流入，但歐美資金大幅增配的跡象並不明顯。目前的資金再平衡，似乎主要集中在國內預期的改善、亞太和新興市場範圍(例如印度股市表現不佳，外資撤出)。

這意味着，歐美資金可能對中國市場的反應整體更慢，需要更確信的證據，纔會接力行情。

但是，這也意味着，後續外資的空間依然很大，同時，國內資金證明了在定價權上仍有優勢，即使後續美國加大對華投資限制，A股和港股也並非不能應對。

(6)德國能不能再助攻一把?

本輪權益市場的重估和再平衡，不僅侷限在中美，歐洲資產年初以來同樣大漲。近期德國財政擴張計劃，使得市場憧憬歐洲能夠打破過去幾年美強歐弱的宏觀環境，更加均衡的全球市場，對於A股港股而言，將是更好的外部環境。

目前歐洲資產的交易，更多還在預期層面，後續是否真正兌現，我們還需要觀察幾個關鍵節點：第一，德國議會是否最終通過、以及通過的實際計劃內容；第二，歐央行是否會配合財政擴張進行貨幣寬鬆，如果沒有，則經濟的刺激效果將大打折扣；第三，實際基建等推進情況和經濟數據的改善。

風險提示：

美國通脹上行超預期；新興市場出現貨幣和債務危機；美國經濟衰退超預期；歐洲能源危機超預期；全球地緣風險加劇。

本文來源自“中信建投證券研究”公衆號，智通財經編輯：蔣遠華。