本文作者爲創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

　　上期分析了特朗普“先破後立”施政方針產生“J曲線效應”引發弱勢美元的必然性，從而爲配置中國風險資產提供了難得的時間窗口。在具體的配置中，宏觀策略的重點應該從總量轉向結構，做一個樂觀的投資者。同時也明確指出基於宏觀經濟基礎的薄弱，科技成長股結束春季躁動進入調整期。兩會之後，隨着政策的明確，特別是消費被提升到工作首位的背景下，科技與消費孰輕孰重的難題就擺在了投資者的面前。在一二月宏觀數據發佈後，基本面的弱勢仍然無法擺脫資產配置“澤戰”的特徵，說服投資者放棄“紅利低波”幾乎是不可能的事情。在央行“適時降準降息”的催化下，年初以來忍受調整的債券市場又有了苦盡甘來的憧憬。

　　也就是說資產配置進入了十字路口，投資者面對的是複雜的趨勢、結構與節奏的博弈。一年之計在於春，找出新的方向，採取有效策略是本次首席視點的基本出發點。

　　一、全球視角下的東昇西降

　　強調結構重於總量的邏輯思維是針對中國經濟進入過渡期而言的，對於全球資產佈局來講，宏觀策略的總量思維仍然有效。近期與很多投資者交流，一個很突出的焦點是特朗普帶來的衝擊會否逼退之前積聚在美國科技股上的資金，從而進入中國市場。年初我們給出明確看空美國科技股的判斷，以特斯拉與英偉達爲代表的公司走勢驗證了上述看法。隨着標普VIX 指數（恐慌指數）的趨於穩定，投資者的情緒開始變得平穩，我們需要重新審視這一結論。

　　VIX指數是衡量標普500指數期權市場對未來 30 天波動率預期的指標，其核心功能在於反映市場情緒與風險預期。當VIX指數升高時，表明投資者對市場波動擔憂加劇，可能引發避險需求；VIX 指數處於低位則反映市場信心較強，風險偏好上升。VIX指數主要體現市場對短期風險的定價，歷史上VIX指數與美股走勢呈現明顯的負相關關係。這一指標從2月14日的14.77上升到3月10日的27.79，之後開始下降到21.77。2020年3月美股暴跌時 VIX指數曾經飆升至峯值的 82.69，一般來講穩定在15-20 的區間是常態化。

　　針對美國科技股的調整，市場有一種觀點，認爲美國馬上要進入衰退甚至滯脹交易，美股大跌，資金立馬進入中國。這顯然是美好的願望，卻顯得有些過分感性。我們年初對美國的判斷是其進入常態化，拜登時期負債過度擴張需要調整，但尚缺乏強烈看空美國經濟的證據。針對很多人將美科技對標2000年互聯網泡沫的判斷，我們又重新回顧了當時的宏觀與微觀情況，做了詳細的覆盤。基本的結論是：當前科技股整體估值低於2000年峯值，但存在結構性泡沫，且市場集中度與盈利分化程度更高。若美聯儲重啓加息或技術創新低於預期，可能引發類似 2000年的估值回調，但系統性風險因企業現金流儲備增強而相對可控。目前看這些條件並不完全具備，因此，我們還是認爲美股進行的是調整，不是崩盤。

　　分析美國的經濟與資本市場的目的，主要還是用來投資國內的股市，投資科技股時需要具備國際視野，這應該是個常識。獨立自主、國產替代一直是這幾年投資中國科技股的基本思路，但若陷入中國科技獨立於全球科技週期的投資邏輯就顯得有些一廂情願。我們認可“中國製造2025”具有鮮明的中國特色，長期量的積累確實帶來了質的突破，政策也繼續對科技創新持續支持。一個常識是若美國科技股帶崩美國經濟，全球需求急劇萎縮，中國的增長也會因此受到影響，科技股很難獨善其身。這裏我們是要提醒理性的投資者需要從全球的視野，從全球產業鏈的邏輯進行佈局，特別是在中國強調開放的大背景下更應該如此。

　　二、政策刺激邊際效應遞減下的經濟修復特徵

　　以弱勢美元爲主要特徵的全球博弈，弱化了中國的風險溢價，政策的不確定性也隨着我們制度調整和積極的政策操作而大幅降低，這是我們從戰略上強調要佈局中國風險資產的重要原因。但也需要明確，在我們的資產配置邏輯中，政策影響的是結構與節奏而不是趨勢，決定趨勢的是市場自身的力量，也就是企業的力量。自2024年三季度末政策調整以來，市場預期已經非常充分，政策的邊際效用越來越弱。政策實施對市場內生動力的修復成爲投資者下一步佈局中最關鍵的變量。

　　1、內需驅動、新質發力、外需承壓

　　從最新公佈的宏觀數據來看，2025年1-2月中國經濟呈現“內需驅動、新質發力、外需承壓”的特徵。從內需方面看，1-2月社會消費品零售總額增長4.0%，以舊換新政策帶動通訊器材、傢俱等升級類商品銷售增速超10%，疊加春節文旅消費回暖，服務零售額增長4.9%。1-2月全國固定資產投資增速回升至 4.1%，基建投資有所加速（5.6%），製造業高增（9%），但房地產開發投資仍然是接近10%的下降。外需受美國加徵關稅影響，出口增速放緩至3.4%，但政策對沖下新動能出口佔比提升。從結構看，1-2月規模以上工業增加值增長5.9%，裝備製造增長10.6%，高技術製造增長9.1%，新能源汽車、工業機器人等新質生產力產品產量提升較快。

　　從增長因子看，整體經濟在政策協同發力下延續回升，新質生產力與內需升級成爲核心驅動力。從通脹因子看，無論是CPI還是PPI都顯示內需仍然不足，物價一直低迷。

　　2、銀行儲蓄搬家尚未形成主流

　　從流動性因子看，宏觀流動性呈現“緊平衡下結構性分化”的特徵。2025年2 月社融存量同比增長8.2%，其中，政府債券佔比升1.7%至20%，人民幣貸款佔比下降0.7%至61.9%。政府債淨融資1.7 萬億元創單月次高，專項債和特殊再融資債合計佔比75%成爲社融增長的主要力量。從中可以看出，積極的財政政策確實在發力，但有點孤軍奮戰的味道。債務置換通過專項債發行固然緩解了地方政府付息的壓力，但集中發行對銀行體系流動性的階段性擾動很難避免。

　　從投資者最關心的信用擴張來看，前兩月企業存款增長1.2 萬億元，因信貸需求偏弱導致資金沉澱。從個人行爲看，我們一直關注居民儲蓄是否向股市遷移，數據顯示遷移初顯但未形成趨勢。1-2月A 股開戶增加284萬戶，同比增長120%。表明居民通過非銀渠道將儲蓄轉移至股市的意願增強，股市的財富效應驅動了市場情緒的高漲。年初以來住戶存款新增 6.13萬億元，非銀機構存款增加1.72萬億元，疊加銀行減持利率債、增持信用債與同業存單，或反映部分資金通過非銀渠道間接入市，但居民儲蓄率仍處高位，尚未形成大規模遷移趨勢。整體來看，在流動性分層背景下，資金呈現“銀行表內→非銀機構→權益市場”的漸進傳導特徵，但居民儲蓄搬家尚未形成主流趨勢，更多受政策引導與機構資產配置調整的驅動。

　　3、路遙知馬力，基本面轉變需要時間

　　從以上的分析來看，政策刺激的邊際效應有所遞減，投資者經歷了從關心政策“做不做”過渡到“政策如何做”以及“做了又怎麼樣”的不同階段。我們認爲市場內生力量的修復開始取代政策成爲市場運行的基本面，這個基本面的轉變需要時間，這也是2025年的策略是“路遙知馬力”的基本依據。

　　三、平衡策略是權宜之計

　　之所以說目前的投資處於十字路口，是因爲各方力量相對均衡，短期也很難找到突破點。市場相信盤久必跌的鐵律，未雨綢繆，迅速找到一個新的有效策略就成爲現實的要求。權衡風險與收益後的平衡策略就是大家立馬想到的順手拿來就可以用的錦囊妙計。均衡策略者，以風險預算爲錨，通過跨資產類別、跨週期的動態配置，熨平單一市場波動。其核心在於構建相關性低、互補性強的資產組合，既非單純追逐高收益，亦非過度規避風險，而是以系統化的再平衡機制，維繫風險與收益的動態均衡。此策略深諳市場非有效性，以多元分散化解不確定性，在不同經濟週期中尋求勝率與賠率的最優解，最終實現組合淨值的穩健增長。

　　這一策略的有效取決於幾個條件：1）不確定性大，無法判斷趨勢。2）擇時能力不足或者不願意去承擔擇時錯誤的風險。3）資產組合存在的時間足夠長。從中國這幾年資產配置的實踐來看，大部分投資者對收益的考慮還是遠遠高於風險，對擇時的要求也開始高了起來。這時候採取均衡策略往往被認爲是不思進取的權宜之計，在中國風險投資確定性越來越高的當下，更不被認爲是積極有效的策略。

　　四、從喧囂到確定性

　　從歷史上看，兩會之後政策預期進入兌現階段，疊加市場要經受年報業績的考驗，春節躁動結束後，市場爲下一步的分化開始積蓄力量。業績真空期的喧囂已經無法成爲資產定價的依據，確定性成爲資產配置的基本原則。這些確定性包括：

　　1、股市交易政策的確定性

　　政策確定要保持房地產和股市的穩定，政策都留有餘地，這意味着股市的下限是有保障的。

　　2、債市交易確定性降息，但要承受時間成本

　　外部的不確定性帶來不可避免的衝擊，以降準降息爲代表的相機抉擇政策要視海外衝擊的程度而操作。在美聯儲降息預期極大弱化的背景下，交易人民銀行降息需要承擔確定的時間成本。

　　3、高端製造確定性淘汰後進者

　　從朱格拉週期的產業特徵出發，高端製造確定是未來戰略佈局的重點。從PPI持續低迷可以判斷，產能過剩是個明確的硬傷。內卷會加速頭部企業的形成，疊加技術進步也必然會加速淘汰後進者。因此，戰略佈局已經成熟的以新能源汽車爲代表的成長產業的風險開始增大，此類企業打動投資者的不是規劃的願景，而是切實解決消費痛點的技術進步和作爲普通耐用消費品而不是奢侈品的性價比。

　　4、資本升值的確定性來自於機器取代人工的縱向提升

　　消費與投資的再平衡既是短期施政的重點，也是未來經濟高質量發展的必由之路。縱觀經濟發展的歷史，我們會發現這其實是所有發達經濟體在完成工業化之後、人的價值提升後，資本與勞動之間的重新博弈。

　　博弈基本的方向是資本開始摒棄通過延長勞動時間等橫向的、低等級的增值，而通過高等級的縱向的技術進步來提升價值。資本高等級的增值方式更多的是依賴機器而不是人工，在對“剩餘價值”的認知不完備的場景下，多用機器，甚至用機器取代人工從而減少組織成本，提升效率是資本增值的理性選擇。這意味着對企業價值的重新定價要順勢而爲，前期技術投入的成本與後期產出的效率以及組織成本和交易成本的對比給我們投資新的公司或產業提出了新的命題。這就將單純以企業家精神進行佈局的行爲變得更加可以計算。

　　5、技術進步中老樹新花更具風采

　　在可計算的技術進步中，具備存量資本的公司顯然更具有優勢，這一觀點我們在《資本的有序擴張》中已經進行了分析，推薦老樹新花的理由也在於此。

　　6、消費的確定性在於供給引導需求

　　理論上講消費是不需要刺激的。經濟學的基本原理已經講得很清楚了，如果沒有預算約束，人的慾望可以無窮大。當前的消費政策是完善消費場景，提升消費的自由度。消費行情的走勢，短期的決定因素包括政策落地力度如何、消費數據回暖的持續性以及年報季業績的驗證，更長久的決定因素還是居民收入的提升能否得到保證。

　　當前消費板塊呈現“K型分化”趨勢，平價消費與高端升級並存，兩類消費都有機會，政策支持與消費分級驅動兩類賽道差異化發展。相比而言，符合大衆消費特徵的平價消費品機會更大。這主要包括：寵物經濟（主糧/用品）、潮玩/ IP消費（盲盒/穀子）、電動兩輪車智能化、智能家居性價比產品、大衆食品飲料（休閒零食/乳製品）、商超零售（生鮮連鎖）等。高端升級賽道的高端白酒、免稅消費、醫美、新能源汽車、高端家電、智能穿戴、黃金珠寶、高端美妝及銀髮經濟，其中能夠滿足高質量供給的產品和服務具備更好的機會。

　　此處，我們再一次相信薩伊定律：供給創造需求，高質量的供給創造高質量的需求。在人的價值提升的大環境下，這一點對投資來講尤其重要。

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責任編輯：江鈺涵