作者 |Stephen Ayers

編譯 | 華爾街大事件

在第三季度，The Trade Desk ( NASDAQ:TTD)略高於市場和內部預期。收入爲 6.28 億美元（增長 27%）。該公司再次實現了 25% 以上的同比增長。其“至少 7.56 億美元”的第四季度指引令市場失望，導致 TTD 下跌11% 。當 The Trade Desk 於 2 月 12 日公佈 FY24 和第四季度收益時，一切變得一團糟。收入僅爲 7.4101 億美元，低於市場和內部預期。這僅代表 22.3% 的增長。The Trade Desk 的第一季度指引是收入“至少 5.75 億美元”。值得注意的是，這僅相當於同比增長 17%。這在一定程度上受到 2024 年第一季度小額政治廣告支出的影響，預計 2025 年不會再出現，以及 2024 年第一季度的額外一天（閏年）。

回顧我 11 月份的敏感度分析，收入增長假設在 15% 至 20% 之間，應該會讓 The Trade Desk 的企業價值 (EV) 達到 288 億美元至 402 億美元之間。如今，其企業價值爲 251.2 億美元。回顧一下（這始終很重要），2024財年的收入確實同比增長了 26%。

在財報電話會議上，首席執行官傑夫·格林（Jeff Green）很誠實，但缺乏細節。

我只是想非常清楚地表明，我們之所以失敗是因爲我們犯了一系列小的執行失誤。(...) 當我們具體談論這些失誤時，其中許多都涉及到人，這些錯誤不適合公開討論，尤其是當人們已經從這些錯誤中吸取教訓的時候。

背景是，自 2023 年中期以來，The Trade Desk 一直在將其所有客戶過渡到Kokai，這是其最新的集成 AI 的媒體購買平臺。過渡速度比預期的要慢，而且該公司仍在維護舊系統（Solimar）。Jeff Green 還指出，該公司在 12 月進行了“公司歷史上最大規模的重組”。因此，這兩項重大變化可能導致第四季度出現一些效率低下的情況。

正如 Jeff Green自己所說，數字廣告的機會與第四季度之前一樣大。2024 財年的主要亮點包括該公司在其平臺上處理的總支出達到創紀錄的 120 億美元。至關重要的是，其客戶保留率再次超過 95%。因此，客戶並沒有逃離他們。

需要提醒的是，總潛在市場規模高達 1 萬億美元（複合年增長率爲 14.5%），對數據驅動營銷的需求正在增長。這一機遇可能在聯網電視(CTV) 市場最爲明顯，而 The Trade Desk 在該市場具有特殊吸引力。該公司去年 11 月宣佈推出“Ventura”。Ventura被描述爲“新的流媒體電視操作系統”，將爲“流媒體電視廣告提供更清潔的供應鏈”。預計它將於 2025 年上半年投入運營。

在重新運行 The Trade Desk 上的 DCF 模型之前，讓我們先仔細看看其第四季度收益報告和財務狀況。

第四季度，收入爲 7.41 億美元。收入成本爲 1.353 億美元（佔收入的 18.25%）。銷售與營銷、技術與開發以及一般行政費用分別爲 1.506 億美元、1.279 億美元和 1.319 億美元。淨收入爲 1.822 億美元。每股收益爲 0.37 美元。

再來看資產負債表，截至 2024 年 12 月，The Trade Desk 持有 13.69 億美元的現金和現金等價物。短期投資爲 5.52 億美元。總流動資產爲 53.36 億美元，而總流動負債爲 28.73 億美元。因此，The Trade Desk 的流動比率接近 2，意味着流動性充足。該公司沒有重大長期債務。

談到現金流，2024 年經營活動提供的現金爲 7.39456 億美元。資本支出爲 9,820 萬美元。這意味着 2024 年的自由現金流爲 6.413 億美元，自由現金流利潤率爲 26.2%。

至於 DCF 模型輸入，現在是時候調整 The Trade Desk 的收入增長預期了。因此，我選擇了 20%，這更可行。同樣，2025 年第一季度的比較具有挑戰性，因此它不能完全代表全年。分析師預計 2025 年的收入爲 28.9 億美元，同比增長 18%。多年來，平均增長率接近 20%。

還將爲 26% 的 FCF 利潤率建模。其他一切都相當標準。Trade Desk 的 beta 因來源而異，但1.4 最合適。

即使估值縮水 50%，仍然可以說 The Trade Desk 被高估了。

分析師還進行了蒙特卡羅模擬。“每股 51.08 美元的 DCF 價值”只是一個模擬。

同樣，即使經過 5,000 次迭代，The Trade Desk 仍然有點被高估（其當前價格高於中位數），但差別並不大，隨後的敏感性分析顯示，該公司有幾條途徑可以實現優異表現。

一個關鍵且顯而易見的路徑是恢復 20% 以上的收入增長。這似乎是一個轉折點。如果增長停滯在十幾% 以上，那麼當前價格的下行空間可能會更大，尤其是因爲 FCF 利潤率的提高對 EV 的貢獻有限。

市場機會仍然存在。The Trade Desk 的市場份額（“120 億美元”）在 1 萬億美元的市場中仍然相對較小。隨着行業複合年增長率接近 15%，只要 The Trade Desk 保持其領導地位，就很難看到他們僅僅與行業增長相匹配。這爲公司提供了重要的發展空間。重要的是，已經制定了戰略舉措（例如 Ventura 和 Kokai）來實現這一目標。從持續的高留存率來看，客戶喜歡The Trade Desk。這也爲增長提供了穩定且可預測的收入基礎。該公司穩健的資產負債表和豐厚的現金流使其能夠進行戰略收購。今年 1 月，The Trade Desk 收購了Sincera。該計劃旨在整合 Sincera 專有的數字廣告工具，以便廣告商能夠更好地瞭解其廣告展示的價值。

另一方面，風險也存在。收入增長正在放緩，公司業績未達預期，競爭也在加劇。最後一點，The Trade Desk 與谷歌和Meta等科技巨頭競爭。隱私法規和第三方 cookie 的持續減少可能會給數字廣告商帶來困難。The Trade Desk 的 Unified ID 2.0 將其完美地定位在以隱私爲中心的環境中，但其採用情況尚不確定。最後，我認爲 The Trade Desk 特別容易受到美國經濟衰退的影響。從歷史上看，營銷是公司在困難時期最先削減的開支之一。

總之，根據模型，The Trade Desk 目前的估值意味着市場已將其增長預期調整爲 20%。從長遠來看，The Trade Desk數字廣告市場的順風非常吸引人。經過多年的出色表現，對一個糟糕的季度進行過多解讀是不合理的。

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