PayPal：長期前景似乎不容樂觀

美股研究社

03-18

作者 |Mario Silva編譯 | 華爾街大事件儘管PayPal (NASDAQ：PYPL)在 2024 年第四季度和 2024 財年的財務業績非常不錯，但仍面臨重大挑戰；由於首席執行官 Alex Chriss 正在努力開發代表新增長途徑的新業務以重新加速公司的增長，因此該公司將如何應對長期日益激烈的競爭尚不確定。PayPal 的護城河很弱，定價權有限，新任首席執行官需要重新投入大量資源，在...

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在激烈的競爭中脱穎而出但沒有任何成功保證的生態系統下持續開發新的創新服務，因為競爭對手也在做同樣的事情。PayPal 在 2024 財年取得了不錯的業績：2024 財年，收入同比增長 7%，非 GAAP EPS 同比增長 21%，均可通過各自的總處理量 (TPV) 的增長來解釋：如您所見，品牌結賬和 PSP 業務線分別實現了 6% 的同比增長和 14% 的同比增長，佔總銷售額的 64% 左右。現在看來，該業務表現良好，是購買該股票的絕佳機會；更妙的是，這種良好的表現發生在 PayPal 佔據最常用支付處理技術45%的穩固市場份額，遙遙領先，並佔據美國最大電子商務支付品牌 78% 的市場份額的背景下：所以，你可能會問自己，如果 PayPal 在支付處理行業中擁有非常強大的市場份額和影響力，為什麼我會説它沒有強大的護城河呢？讓我們看看這是如何發生的。過去幾年，分析師從 PayPal 收集了一些數據，這些數據可以幫助瞭解該公司是否正在創造長期價值：您可以看到，2017 年和 2018 年，收入增長保持兩位數，然後從 2019 年開始，PayPal 開始使用債務，但這並沒有反映在更好的 ROIC、更多的收入增長或更好的 FCF 利潤率上。似乎總債務只是用來保持 PayPal 的績效比率大致穩定；更糟糕的是，自 2020 年以來，儘管該公司在此期間使用了高額債務，但收入增長卻在減速。另一個有趣的因素是，PayPal 在過去 3 年中更積極地回購自己的股票，我們知道回購在股權中被視為負值；因此，即使減少股權，ROIC 在這 3 年中也沒有顯着增加，這意味着回購並沒有產生預期的積極影響，無法帶來顯着的價值。這一切都非常微妙，僅通過查看 PayPal 的績效比率不容易直接看出來，但讓我們看看另一家擁有強大護城河的公司的相同比率：之所以以蘋果為例，是因為它擁有強大的護城河，這讓我們能夠更好地瞭解擁有強大護城河的公司會是什麼樣子。如果你看看上圖中蘋果的總債務/股本，你會發現多年來它一直保持在一定範圍內；儘管收入增長較低，尤其是在過去兩年，但蘋果的 ROIC 明顯呈上升趨勢，這意味着，即使收入增長較低，該公司仍在為股東創造價值，因為在該業務上投資的每一美元都會產生顯著且不斷增長的資本回報。因此，PayPal 在過去幾年中使用了更多債務來獲得幾乎相同的 ROIC、較低的收入增長和下降的 FCF 利潤率，但 2024 年除外，當時 PayPal 實現了 FCF 利潤率的提高。為了提高資本回報率和利潤率，PayPal 需要能夠毫不費力地提高費用；讓我們看看 PayPal 是否能夠做到這一點，看看它的收費率的演變：佣金率是指企業從交易中賺取的金額，您可以在上圖中看到，PayPal 的佣金率自 2015 年以來呈下降趨勢。也許這個因素可以解釋為什麼 PayPal 在其行業中擁有很大的市場份額，正如我們之前所看到的。現在，讓我們看看用户數量的演變：激烈的競爭加上薄弱的護城河不僅影響了營收率，而且用户數的增長也在放緩，現在，在 Alex Chriss 的領導下，我們看到了一些復甦。如果我們擁有一家定價能力較弱且用户數增長放緩的公司，那麼收入也會減速。護城河較弱的公司不應進行股票回購；相反，可能需要進行大規模收購Alex Chriss 所做的正是任何分析師都期望的：努力開發更多創新來改善用户體驗。從這個意義上説，有些人可能認為更多的創新將加強用户的忠誠度，PayPal 會隨着時間的推移構建更強大的定價能力。不過，我認為任何 PayPal 競爭對手也有可能做同樣的事情，因此 Chriss 追求的忠誠度可能永遠不會實現。在最後一次 2024 年第四季度業績發佈會上，亞歷克斯·克里斯 (Alex Chriss) 表示：我們預計在 2025 年在這四個領域都取得有意義的進展。讓我向您介紹這一重點將如何推動我們今年及以後的業績。2025 年，我們的主要戰略舉措將是贏得結賬、擴大 Omni、發展 Venmo 和加速 SMB。我們的團隊圍繞這些優先事項組織起來，每天跟蹤進展。從贏得結賬開始，這是我們的首要任務。憑藉升級的體驗，我們現在擁有領先的桌面和移動設備結賬解決方案。從這個意義上講，Chriss 專注於開發創新來提升用户體驗，同時開發新的增長渠道，更深入地滲透到其他領域，如中小企業領域。目前，我認為該戰略不足以在未來幾年加速增長，因為它需要越來越多的創新和更多的資源。其中一些創新可能會讓用户滿意，但其他創新則不然。其他競爭對手也在實施同樣的戰略。另一方面，如果一家公司沒有強大而明顯的競爭優勢，股票回購就會適得其反，因為所有這些錢本可以用於更有價值的目的。一家沒有強大定價權的公司不應該採用股票回購政策，更糟糕的是，不應該採用“強勢”股票回購政策，因為 PayPal 在過去 3 年中已將其 80% 以上的自由現金流用於此目的。事實上，PayPal 在 2022 年至 2024 年期間已花費 152.48 億美元回購股票，而股價在此期間下跌近 20%，證明該策略無效。PayPal 有兩個選擇：1) 大幅增加回購支出，但這可能不是一項可持續的長期政策，或者 2) 用所有這些錢進行大規模收購，幫助 PayPal 重新加速盈利增長。分析師從另一家公司獲得了這個想法，這是一家專注於中小企業和金融服務的支付處理商，Fiserv (FI)，2019 年對 First Data 通過大規模收購加強了 Fiserv 的護城河。這次收購是如此之大，以至於它使 Fiserv 的收入翻了一番，但最重要的是，它使 Fiserv 能夠通過這次收購發展新業務。PayPal 需要通過收購來佔領一個龐大的細分市場，並有可能在該細分市場中開發新的垂直市場，從而讓競爭對手無法進入。一項大型收購會帶來巨大的風險，需要一位經驗豐富的首席執行官來處理所有流程，而亞歷克斯·克里斯並沒有這樣的經驗，因為他是第一次擔任 PayPal 公司的首席執行官。如果首席執行官沒有計劃進行大規模收購，恐怕 PayPal 為投資者帶來長期價值的可能性很小。當然，一些投資者和分析師認為 PayPal 是一個不錯的買入機會，但你需要仔細考慮這些投資者是否期待短期或中期出現一些催化劑，一旦股價達到他們的目標價，他們就會最終出售股票；因此， PayPal 並不適合買入並持有的策略。現在，我們來看看當前股價是否具有吸引力。通過查看一些估值倍數，PayPal 使用某些比率來衡量是便宜的，而使用其他比率來衡量是昂貴的，但它的總體評級為 C，與其行業相比並不算便宜。量化系統為我們提供了 EV/EBIT (TTM)，這表明 PayPal 的市盈率非常接近該行業的倍數，而 EV/EBIT (FWD) 則表明 PayPal 比其行業更便宜。如果我們去 TIKR 終端看看 PayPal 相對於過去的估值是否便宜，我們可以看到以下情況：從圖表中，可以看到 EV/EBIT 和 EV/FCF 的演變，我們可以看到 PayPal 股票的交易價格比過去 5 年的平均水平低很多，這也許就是一些分析師認為該股值得買入的原因。然而，考慮到長期眼光，PayPal 看起來很便宜的事實並不足以成為買入的理由，定性因素對於長期投資者來説非常重要。現在，分析師想使用一種方法來控制一些假設，以便更清楚地展示對公司的看法。從這個意義上講，將使用 DCF，因此需要做出一些假設：流通股數：1,039,348,370股（截至2024年12月）自由現金流利潤率：20%（過去 6 年的平均值）。收入增長：根據共識截至 2024 年 12 月的現金：65.61 億美元。截至 2024 年 12 月的債務：98.79 億美元。折扣率：11.5%永久自由現金流增長率：每年 4.5%（過去 5 年的複合年均自由現金流增長率為 3%）。為了找到永續年金，我們使用了以下公式：永久年金=FCF 2028/(折現率-g)。其中，g = 永久 FCF 增長率，假設為每年 4.5%。利用永續年金，我們計算 2028年以後所有自由現金流的現值。然後，我們使用以下公式計算企業價值：企業價值 = 自由現金流現值（2025 年至 2027 年）+ 永久年金 + 現金 - 總債務。最後，內在價值是通過將企業價值除以流通股數來計算的。這樣，在提出的假設下，我們可以得到每股 73.93 美元。與目前每股 68 美元左右的股價相比，安全邊際還不夠，這對於長期投資者來説是一個非常重要的概念。當然，如果未來幾年的收入增長高於我們的預期，內在價值可能會更高，但我不確定克里斯領導的這些舉措能否在長期內實現更高的增長。此外，他對這些舉措也不太確定，因為他沒有像往常一樣給出未來收入增長的指導，而是給出了交易利潤率的指導。這表明克里斯希望對業績指引擁有更多控制權，因為交易利潤率使他能夠實現預期，當收入沒有像之前預期的那樣增長時，他可以降低更多成本。從這個意義上講，這一簡單的變化非常微妙，但它表明首席執行官非常清楚未來的重大挑戰，尤其是當公司沒有強大的護城河時。主要風險在於，首席執行官亞歷克斯·克里斯最終在 PayPal 中打造了一個非常強大的品牌，從而真正增強了用户對該品牌的忠誠度。在這種情況下，PayPal 將擁有強大的定價權；然而，考慮到業務性質和行業競爭激烈，以這種方式打造 PayPal 品牌似乎很難。另一種可能是，如果 PayPal 進行大規模收購，使其能夠利用其主要競爭對手難以滲透的利基市場。然而，PayPal 似乎不太可能進行這種收購，因為 i) 我不知道是否有具有這些特徵的公司可能成為 PayPal 的潛在目標，ii) 首席執行官沒有提到停止回購政策，這可能是大型收購的一個很好的資金來源，以及 iii) 首席執行官缺乏處理大型收購和將其整合到公司的經驗。首席執行官亞歷克斯·克里斯正在通過各種創新做出大量努力來創造長期價值，以改善客户體驗，並在行業激烈競爭的情況下使其產品和服務與眾不同。然而，首席執行官採取的這些措施可能不會帶來預期的結果，因為 PayPal 沒有強大的護城河來保護其商業模式免受行業激烈競爭的影響。一些短期催化劑可能會出現，在短期或中期內推高股價；例如，未來幾個季度的業績好於預期，或者對未來幾年的消費率持更樂觀的看法，但很明顯，儘管發生了所有這些事件，但該公司仍面臨着提供競爭對手無法複製的服務的重大挑戰。克里斯需要快速開發創新，這本身就具有挑戰性。Chriss 希望建立一個讓客户難以脱離的生態系統；但 PayPal 必須與客户建立情感聯繫，以加強他們對品牌的忠誠度。然而，在與強大對手的競爭中建立這樣的聯繫非常具有挑戰性。一些看漲人士將他們的論點集中在新發展、新創新、客户體驗改進等方面，但這些改進和創新最終可以被行業中的一些或所有其他競爭對手複製。如果克里斯想在長期內獲得機會，他就需要停止無效的股票回購政策，節省所有資金，積極尋找新的收購，同時以更快的速度開發更多創新。如果一家企業需要所有這些步驟來實現長期價值，分析師寧願保持觀望。【如需和我們交流可後台回覆“進羣”加社羣】","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"code":"91000000","status":"200"}}}