本報告導讀：

公司2024 年收入整體符合預期，降本增效成果顯著。呋喹替尼全球有望持續放量，賽沃替尼年內有望美國提交NDA，ATTC 平臺管線值得期待。維持“增持”評級。

投資要點：

核心業務表現 亮眼，維持“增持”評級。公司2024年實現收入6.30 億美元（-25%），其中0.67 億美元爲首付款、里程碑金及研發服務（23 年爲3.46 億美元），淨收益爲0.38 億美元（-85%），截止2024 年12 月31 日的現金餘額爲8.361 億美元。收入和利潤同比下滑主要系武田首付款和里程碑金波動影響，核心業務腫瘤產品銷售額實現5.01 億美元（+134%），表現亮眼。考慮到海外收入高速增長，及2025 年中藥資產處置收益貢獻，我們給予2025-2027 年淨利潤預測爲3.86/1.94/2.22 億美元，維持“增持”評級。

呋喹替尼全球有望持續放量，降本增效成果顯著。2024 年呋喹替尼銷售2.90 億美元（+1825%），其中美國銷售2.67 億美元，歐洲和日本分別實現0.17 和0.06 億美元，除了美國市場的成功推廣外，還在12 個國家獲批上市，預計25 年海外加速放量。後續隨着呋喹替尼國內子宮內膜癌和腎細胞癌的陸續獲批，國內銷售額有望加速增長。

24 年研發支出減少至2.12 億美元（23 年爲3.02 億），系境外管線支出優化；銷售及行政開支減少至1.13 億美元（23 年爲1.33 億），系銷售能力提升及嚴格管控各項支出。2025 年指引腫瘤綜合收入爲3.5-4.5 億美元，藥品銷售額有望實現30%增長，預計呋喹替尼國內子宮內膜癌及美國、歐洲及日本地區收入增長爲主要動力。

賽沃替尼25 年內有望申報美國上市，ATTC 技術平臺值得期待。SAVANNAH 試驗數據在ELCC2025 上讀出，相比WCLC2022 數據，ORR/mPFS/mDoR 均有所提升，（55% vs.52%、7.5m vs. 7.2m、9.9m vs. 9.6m），AZ 積極與FDA 溝通NDA 事宜，賽沃替尼有望成爲公司第二款出海藥物。公司創新技術ATTC（抗體靶向偶聯藥物）平臺較傳統ADC 平臺具備獨特優勢，25 年有望首個管線進入IND。

催化劑：①呋喹替尼腎細胞癌有望25 年內獲批；②賽沃替尼EGFR耐藥性NSCLC 有望 25 年內美國遞交NDA；③索樂匹尼布有望25年底國內獲批；④ATTC 有望25 年底進入全球I 期。

風險提示：研發失敗風險；合作伙伴商業化推進不及預期的風險。