核心觀點

胖東來2024 年全面接入多點系統帶來積極示範效應，在全國掀起迴歸零售本質的調改運動中，多點系統將獲得更多潛在的獨立第三方客戶。公司作爲全流程全方面數字化解決方案提供商，可以從超市賣場橫向拓展到其他零售業態。在零售垂類更好的付費基礎上，伴隨AIoT 應用的落地，抓住AI+零售的發展紅利，開發更多有效模塊，持續提高客單價。

要點

國內最大零售數字化解決方案提供商

公司成立於2015 年，通過與物美的合作逐步開發完善了針對零售行業的全方位全渠道數字解決方案，開發出從採購、物流、存貨到商品、門店、總部管理的豐富模塊，逐步拓展重百、新華、牛奶、羅森等知名客戶，其Dmall OS 系統已成爲國內首屈一指的零售數字化方案。

行業資本開支週期見底，胖東來合作帶來積極示範近年來零售行業的資本開支逐漸下行，互聯網參與方帶來的競爭壓力趨緩，線下運營方開始重視對消費者體驗的管理。以胖東來爲典型的品質零售理念快速得到消費者認可，獲得巨大成功。多點與胖東來達成深度合作，助力其進一步數字化提升經營效果，這一合作有望形成積極示範效應，爲公司橫向縱向帶來更多的零售行業潛在客戶。

零售雲市佔率第一，抽傭和訂購模式推動毛利率上行憑藉在零售市場的深耕，公司在零售雲市場份額領先谷歌、SAP、金蝶等頭部SaaS 企業，其中2023 年在亞洲/國內零售雲市場分別以10.9%/13.3%的份額排名第一。受益於抽傭和訂購良好的商業模式，公司毛利率呈上行趨勢，2021-2024 年分別爲20.4%/38.0%/35.0%/40.1%，爲公司業績增長賦能。

聚焦痛點，致力打造“AI+零售”新業態

“AI+零售”可以很好地解決超市行業目前的痛點，三位一體地滿足消費者對高質量商品、品牌信任和優質服務的需求。公司現已接入DeepSeek、豆包等大模型，用以賦能Dmall OS 操作系統，全面提升供應鏈管理與運營管理效率、精準匹配客戶需求、全面提升購物體驗。經我們測算，國內“AI+零售”操作系統市場空間約爲1070 億元。未來公司將進一步深耕“AI+零售”板塊業務，在百億市場中做大增量，打造行業標杆。

投資建議：預計2025~2027 年公司實現歸母淨利潤1.25/2.70/4.17 億元，當前股價對應PE 分別爲94X/44X/28X，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險分析

1、關聯交易比例高，公司在2023 年與第一大股東物美集團的關聯交易佔收入52%；前五大客戶均爲公司關聯方，佔收入比重達到76%，這一比例明顯高於同類公司且客戶頭部集中度高，如果關聯方出現經營問題，則對公司業務穩定性構成重要風險

2、數據泄露風險，公司提供的服務對客戶的日常經營採集大量數據，如果出現數據泄露則會對公司信譽造成極大風險，並且存在客戶流失的風險；

3、同業競爭加劇的風險，如果國際頭部競爭對手如SAP 或CRM 也針對性開發零售行業專屬的全流程數字化解決方案，可能會帶來更多的競爭壓力；

4、研發風險，在AI 技術快速發展的過程中，公司AIoT 業務的研發方向可能存在落後或者錯過重要節點的風險，進而導致公司業務模式受到挑戰的可能性；5、盈利不及預期的敏感性分析，前述報告的盈利預測內容是基於業務正常發展的中性判斷，假如出現各項業務超預期發展，我們樂觀判斷2025-2027 年收入22.84/27.35/31.86 億元，較中性增速提高3pct，對應業績1.29/2.84/4.50 億元；若出現市場競爭加劇， 下游客戶需求不及預期， 我們悲觀判斷2024-2026 年收入21.72/24.71/27.31 億元，較中性增速下修3pct，對應業績1.21/2.56/3.85 億元。