作者 | YGary Alexander

編譯 | 華爾街大事件

有時，儘管公司報告了良好的收益，但股價仍持續下跌，跌至“可疑”便宜的水平。當這種情況發生時，懷疑是市場出錯還是我們出錯是正常的。市場很少出現非常嚴重的錯誤，但許多極端錯位的例子被證明是長期持有者的機會（儘管這裏有倖存者偏差）。Meta 就是一個很好的例子。當該股在 2022 年從高點下跌 70% 時，許多人認爲該公司註定要失敗，但現實卻並非如此。在這種情況下，信念很有用，因爲這是噪音最大、熊市情況似乎最明顯的時候（如果不是肯定的話）。Adobe(NASDAQ:ADBE)會成爲類似於 Meta 的機會嗎？

與上個季度一樣，Adobe 的股價在公佈業績後大幅下跌。上週四，該公司股價下跌近 14%，與歷史高點相比仍大幅下跌。該股目前下跌了 40% 以上，是過去 5 年來第二大跌幅。唯一（但很重要）的區別是，當前的下跌與大盤明顯脫節，而 2022 年的下跌並非如此。這隻能意味着一件事：市場認爲 Adobe 這次存在根本性問題。

儘管過去 5 年自由現金流複合年增長率爲 14%，且收入繼續以兩位數增長，且沒有明顯放緩的跡象，但該股目前的SBC 調整後 FCF 收益率約爲 4.5% 。很明顯，市場對 Adobe 在人工智能驅動的世界中的未來感到擔憂。

一家市值 2000 億美元的企業在公佈收益後兩次下跌 14%。也許市場並不像人們想象的那麼高效。最令人費解的是，Adobe 報告了一個不錯的季度。2025年第一季度，按固定匯率計算，收入增長 11%，非 GAAP 每股收益增長 13%。儘管從市場的反應來看這似乎難以想象，但這兩個指標都超出了市場的預期：

短期內也沒有出現明顯放緩的跡象。總 RPO（剩餘履約義務）和當前 RPO 均超過收入，分別增長 11% 和 12%，達到 197 億美元。從各方面來看，Adobe 的收入增長仍然令人印象深刻。該公司的營業額爲 +200 億美元，在過去 12 個季度中有 10 個季度實現了兩位數增長：

爲了更好地理解這一壯舉，請注意，美國只有 5 家市值超過 1000 億美元的公司在過去 5 年中實現了 10% 的複合年增長率，同時實現了 35% 以上的營業利潤率。Adobe是所有這些公司中價格最便宜的，而且價格優勢明顯：

這並不能說明這些公司的遠期回報，但它確實表明 Adobe 要麼註定失敗，要麼現在是一個絕佳的機會。儘管市場似乎有不同的看法，但這種規模的可預測性還是很有價值。

該公司第二季度的業績指引略低於預期，但管理層重申了 2025 年的業績指引。從理論上講，這應該可以平息人們對人工智能顛覆的擔憂，但市場似乎需要以下兩點之一來審視這一人工智能“風險”：

1. 公司在任何一個季度的業績都大幅超出預期

2. 人工智能風險長期無法發揮作用

由於 Adobe 的可預測性，第一種情況不太可能發生。第二種情況需要時間。十多年前，該公司在向 SaaS 模式轉型時也遭遇了類似的情況。市場認爲，這種轉型對 Adobe 來說將是一個淨負面因素，因爲它會降低轉換成本，而無需大幅擴大 TAM 來彌補。2010 年至 2012 年，由於轉型後收入減速，Adobe 股價持平，而標準普爾 500 指數在此期間上漲了約 20%。

當時的情況與現在的情況唯一的區別在於，隨着 Adobe 轉向人工智能，如今的收入繼續以兩位數的速度增長。這兩種情況顯然並不相同，但它們有一個共同點：市場懷疑 Adobe 是否能夠適應新的環境，並且這種環境是否會對公司產生淨負面影響。我們只能事後才知道這是否屬實，但目前似乎沒有太多證據表明這種情況會發生（目前更多的是猜測）。

我通常會討論創意、文檔和體驗雲 KPI，但管理層本季度分享了幾個新指標，隨着 Adobe 實施其新的跨雲戰略，這些指標將發揮越來越重要的作用。管理層開始披露三個新指標，以便對股東更加透明。這些指標“完全”改變了公司的 KPI：

我們相信，Adobe 的成功將由爲商務專業人士和消費者以及創意和營銷專業人士提供的創新服務推動。報告洞察和這些客戶羣的財務表現將清楚地展示 Adobe 執行我們戰略的情況。因此，我們將提供 Adobe 整體收入、數字媒體和數字體驗部門收入、數字體驗訂閱收入和數字媒體期末 ARR 的彙總數據（而不是按雲提供），以及商務專業人士和消費者以及創意和營銷專業人士的訂閱收入。

這意味着投資者將獲得兩個新的細分市場：商業專業人士和消費者，以及創意和營銷專業人士。商業專業人士和消費者包括……

• 所有訂閱收入均來自 Document Cloud。

• Creative Cloud 中的 Acrobat 訂閱收入。

• Creative Cloud 中的 Adobe Express 訂閱收入。

創意和營銷專業人士包括……

• 所有訂閱收入均來自 Digital Experience。

• Creative Cloud 的所有剩餘訂閱收入。

理解這些新細分市場的一種方法是將商業專業人士和消費者（以下稱爲“BPC”）視爲“個人和中小企業”，將創意和營銷專業人士（以下稱爲“CMP”）視爲“企業”。雖然這種區別並不那麼明確，但我們可以從這些新指標中收集到一些相關見解（儘管我們沒有歷史數據）。

管理層表示，BPC 在第一季度增長了 15%，佔總訂閱收入的 28%。另一方面，CMP 在第一季度增長了 10%，佔總訂閱收入的剩餘 72%。這裏有兩件事讓我印象深刻。首先，看到 BPC 的增長速度超過整體訂閱收入增長，應該可以“緩解”人們對人工智能顛覆的擔憂。BPC 的銷售週期可能比 CMP 的銷售週期短，因此這一部分可能更接近當前的環境。我們沒有歷史數據來知道人工智能出現後 BPC 收入是否加速增長，但其增長速度快於整體訂閱收入這一事實可能體現了管理層一段時間以來的說法：人工智能確實可能對 Adobe 產生淨利好。

看到CMP 佔據訂閱收入的如此可觀份額是件好事。原因是 Adobe 的優勢始終在於其爲企業提供 E2E 解決方案的能力。此 E2E 解決方案現在包括生成（Firefly）、編輯（應用程序套件）、分發（Experience Cloud）以及此過程的迭代。請注意，Adobe 過去從未將生成業務貨幣化，因此該公司從生成業務中添加的任何內容都將對其業務產生增量。我認爲 CMP 收入的很大一部分（儘管不是一個明確的部分）使 Adobe 在 AI 時代的地位更具防禦性，主要是因爲它是唯一一家能夠爲企業提供 E2E 解決方案的公司。關於 Adobe 新的綜合銷售策略，有幾條有趣的評論：

我們談到了不斷推動跨雲產品。我們今天已經在這麼做了。未來我們還會做更多。我們通過不斷將我們的創意和營銷產品整合到單一企業解決方案中，加速了 One Adobe 交易。

Adobe 的管理層似乎知道這是他們的優勢，並計劃利用這一點。企業似乎在公司業務中所佔的比我之前想象的要大得多，這是件好事，因爲我相信人工智能對企業部門的機遇可能比對個人或中小企業的機遇更大。

儘管如此，市場似乎只關心直接的 AI 收入。管理層還分享了 Adobe從 AI 中直接（這個詞很重要）獲得的收入：1.25 億美元。他們預計到年底這個數字將翻一番。2.5 億美元的直接 AI 收入意味着 Adobe 今年年底將有略高於1% 的收入直接來自 AI。這可能會讓一些人感到失望，但管理層還表示，這隻包括來自純 AI 產品的收入（如 Acrobat AI 助手、新的 Firefly 應用和服務以及用於效果營銷的 Gen Studio），並沒有捕捉到 Adobe 通過在其工具中部署 AI 所享受到的好處。這意味着，即使我們不知道有多少收入是直接和間接來自 AI，但我們知道到年底它可能會高於總收入的 1%。值得指出的是，這個指標將不定期分享，而不是每個季度都分享。

分析師想討論的另一件事是不同雲之間的界限是如何變得模糊的。我們已經知道這是創意和體驗的情況（同一工作流程的兩個步驟），但很驚訝地看到文檔雲和創意雲之間的界限也變得模糊：

在 Acrobat 中創建的所有文檔中，相當一部分是視覺文檔，例如營銷內容、銷售宣傳、演示文稿、信息圖表和封面。我們在滿足這一需求方面取得了良好進展，將Express 功能嵌入 Acrobat 中，使其成爲原生體驗。我們看到了大量用戶需求指標，因爲 Acrobat 的 Express 使用量同比增長了 10 倍。

Express 似乎也正在加快步伐：

Express 第一季度吸納近 6,000 家新企業，環比增長約 50%。

請注意，Express 是 Adobe 進入 Canva 一直佔據主導地位的領域的方式，而且 Canva 似乎做得相當有效。Canva 顛覆 Adobe 企業領域的可能性較低，因爲 Canva 目前無法提供 E2E 解決方案（例如，他們沒有 Experience Cloud）。

如果 Adobe 報告的業績不錯，但股價仍處於目前的水平，那麼它肯定存在明顯的熊市情況。分析師將熊市情況總結爲……

人工智能不會爲 Adobe 帶來任何機遇，因爲該公司無法將其貨幣化，而且它只會增加成本。

我們可以分析一下這個悲觀案例。讓我們分部分分析。

“ Adobe 無法將 AI 商業化”：數字似乎並未表明情況確實如此。Adobe 確實直接或間接地將 AI 商業化（請注意，諸如生成填充 Photoshop 之類的東西不算作直接 AI 收入，但卻改變了遊戲規則）。許多人在這裏提出的論點是，AI 已經商品化，公司無法對 AI 服務收取額外費用，這在我看來似乎是胡說八道。Adobe 目前享有分銷權，因此任何商品化都應該導致 Adobe 能夠在其工具和 E2E 解決方案中嵌入 AI 功能並將其分發給數百萬客戶。管理層認爲這是 AI 的終結，這就是他們在其應用程序中提供其他第三方模型的原因：

第三方模型確實使我們成爲您需要做任何與創意相關的事情的一站式商店。

“人工智能只會增加成本。”：有兩種看待這個問題的方式。一種是看 Adobe 在人工智能產品上的投資是否獲得了良好的回報，另一種是瞭解人工智能如何幫助節省成本，例如開發成本。不幸的是，我們沒有單獨的披露，所以我們必須相信總體數字。現實情況是，儘管人工智能現在已成爲公司戰略的核心，但Adobe 的營業利潤率接近歷史最高水平。

我發現一件有趣的事情是，儘管 Adobe 從未將這部分工作流程商業化，但許多人都認爲生成式人工智能已經顛覆了 Adobe。如果說有什麼不同的話，那就是生成式人工智能正在顛覆相機，並且無論影響有多小，它都會對 Adobe 產生增量影響。到目前爲止，沒有證據表明生成式人工智能會產生用戶想要的精確輸出。玩具反斗城和可口可樂都使用不同於 Firefly 的工具來生成完全由人工智能支持的廣告（Firefly Video 尚未推出），但他們最終還是使用了 Adobe 的工具來獲得最終結果。只要這種情況持續下去，似乎人工智能可以增加流經 Adobe 應用程序的內容量。

作爲一名着眼長遠的 Adobe 股東，分析師必須說我歡迎股價下跌。這不僅能夠繼續建立自己的倉位，還讓管理層能夠繼續回購股票。管理層連續將公司流通股減少了 1%（考慮到稀釋），去年股票數量下降了 4%：

該公司仍有 144 億美元的回購計劃未完成，考慮到該公司在過去 12 個月中產生了超過 90 億美元的自由現金流並享有淨現金狀況，他們很有可能在未來幾個月內實現這一回購計劃。

人們可能對公司的長期發展有不同的看法，但不可否認的是，Adobe 確實言出必行。管理層認爲人工智能將是 Adobe 的一個巨大的增量機會，並認爲目前的股價很便宜，這就是它回購股票的原因。有人可能會說他們用股東的錢來進行這些回購，但一些內部人士也言出必行。禮來公司的首席執行官是 Adobe 的董事會成員，最近在公開市場上進行了 100 萬美元的收購。

市場正在放大 Adobe 的悲觀預期，而且就其質量而言，該股相當便宜。Adobe的質量可能遠高於標準普爾 500 指數，但其交易價格卻便宜得多。當然，與任何投資一樣，Adobe 並非沒有風險，但我相信這裏的風險回報足以吸引我繼續在該公司建立頭寸。

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