原文標題：The Great Crypto VC Bubble: Why Every New Token Trends to Zero
原文作者：0xLouisT，L1D 投資合夥人
原文編譯：DeepSeek

編者按：文章分析了加密貨幣行業中山寨幣價值趨零的現象，追溯其根源至 2021 年的風投泡沫，指出 ICO 熱潮（2017-2018）因監管打擊而衰落後，創始人轉向機構投資者，導致 2021-2022 年風投激增，資金過剩推高了低質量項目的估值；2022 年市場崩盤後，風投面臨 LPs 壓力和資本錯配，激勵機制從長期願景轉向短期退出，致使 2021-2023 年風投表現不佳，同時創始人開始探索社區籌資和流動基金等替代路徑，而風投與流動市場的週期性變化也揭示了資本流動的深層問題。

以下爲原文內容（爲便於閱讀理解，原內容有所整編）：

山寨幣正在失血——爲什麼？高 FDV？CEX 上線？幣安和 Coinbase 是否應該直接將他們的資金通過 TWAP 投入新代幣？

真正的罪魁禍首並不意外。一切都可以追溯到 2021 年的加密貨幣風投泡沫。

在本文中，我將分解我們是如何走到這一步的。在接下來的文章中，我將探討這對項目、流動市場、未來趨勢的影響，併爲當前環境下建設的創始人提供建議。

ICO 熱潮（2017-2018）

加密貨幣本質上是一個流動性極高的行業——項目可以隨時發行代幣，代表任何東西，處於任何階段。直到 2017 年，大部分活動都發生在公開市場上，任何人都可以通過 CEX 直接購買。

然後迎來了 ICO 泡沫：一個充滿狂熱投機的時代，很快就被詐騙者劫持。它像所有經典泡沫一樣結束：訴訟、欺騙和監管打擊。美國證券交易委員會（SEC）介入，使 ICO 幾乎成爲非法。那些想避開美國司法系統的創始人不得不尋找其他籌資方式。

風投熱潮（2021-2022）

散戶被切斷後，創始人轉向了機構投資者。從 2018 年到 2020 年，加密貨幣風投逐漸增長——一些公司是純粹的風投機構，其他則是對沖基金，將其管理資產（AUM）的一小部分分配給風投押注。那時，投資山寨幣是逆向思維——許多人認爲它們都會歸零。

然後到了 2021 年。牛市讓風投組合賬面價值飆升。到 4 月，基金回報達到 20 倍甚至 100 倍。加密貨幣風投突然看起來像是印鈔機。有限合夥人（LPs）蜂擁而入，急於趕上下波浪潮。風投公司募集的新基金規模是之前的 10 倍甚至 100 倍，堅信他們能複製那些超額收益。

數據來源：Galaxy Research

還有一些心理原因解釋了爲何風投對有限合夥人如此受歡迎，我在之前的文章中提到過：

宿醉期（2022-2024）

然後 2022 年來襲：Luna、3AC、FTX。數十億的賬面收益一夜蒸發。

與普遍看法相反，大多數風投並未在頂部拋售。他們和其他人一樣經歷了崩盤。如今，他們面臨兩大問題：

· 受挫的有限合夥人：曾經爲 100 倍回報歡呼的有限合夥人現在要求退出，迫使基金更早降低風險並鎖定利潤。

· 資金過多：風投的未投資資本超過了優質項目的數量。許多基金沒有將資金退還給有限合夥人，而是將錢投入到經濟上不合理的項目中，只是爲了用盡剩餘資本，達到門檻併爲下一輪基金募集做準備。

大多數加密貨幣風投現在陷入困境——無法募集新基金，手裏拿着註定執行“高 FDV 拋售歸零”劇本的低質量項目。在有限合夥人的壓力下，風投從長期願景者轉向短期退出追逐者，不斷以他們自己推高的不合理估值拋售大型風投支持的代幣（另類 L1、L2、基礎設施代幣）。

換句話說，加密貨幣風投的激勵機制和時間框架發生了顯著變化：

· 2020 年：風投是逆向思維者，現金匱乏，注重長期。

· 2024 年：風投市場擁擠，資本過剩，短期導向。

我認爲 2021-2023 年的風投年份大多會表現不佳。風投回報遵循冪律分佈，少數贏家彌補了輸家。但被迫提前拋售將扭曲結果，導致整體表現疲軟。

如果想了解更多關於風投回報平均數據的信息，我曾發過一篇帖子：

毫不奇怪，創始人和社區對風投越來越懷疑。他們的激勵機制和時間表與創始人的目標不一致，導致趨勢轉向：

· 社區驅動的籌資

· 流動基金長期支持代幣，而非風投

評估流動/風投週期

追蹤風投和流動市場之間的資本流動至關重要。我使用一個指標來評估風投市場的狀態。它並非完美，但很有用。

我假設風投在三年內線性部署 70% 的資金——這似乎是大多數風投的趨勢。

風投三年線性部署可視化

使用 @glxyresearch 的風投募資數據，我應用加權和，考慮 16 個季度的部署率。這估計了系統中剩餘的未投資資本。2022 年第四季度，約有 480 億美元的風投未投資資本——這個數字至少減半，且隨着新募資停滯繼續下降。

風投未投資資本可視化

接下來，我將每個季度的剩餘風投未投資資本與 TOTAL2（除比特幣外的加密貨幣總市值）進行比較。由於風投通常投資于山寨幣，這是最佳代理。如果相對於 TOTAL2 的未投資資本過多，市場無法吸收未來的 TGE。標準化這些數據揭示了流動/風投比率的週期性本質。

通常，處於“風投狂熱”區域表明流動市場的風險調整回報優於風投。“風投投降”區域則更復雜——可能意味着風投投降或流動市場過熱。

像所有市場一樣，加密貨幣風投和流動市場遵循週期。2021/2022 年的過剩資本正在迅速耗盡，使創始人的募資更加困難。風投現金短缺，對交易和條款變得更加挑剔。

總結

· 風投在最近的年份表現不佳，轉向短期拋售以向有限合夥人返還資本。許多知名的加密貨幣風投可能無法熬過未來幾年。

· 風投與創始人之間的目標錯位正推動創始人轉向替代資金來源。

· 風投資本的過剩導致了糟糕的分配。

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