《金基研》森海/作者 楊起超 時風/編審

2025年3月10日，江西江南新材料科技股份有限公司（以下簡稱“江南新材”）啓動新股申購，發行價格10.54元/股，發行市盈率12.4倍，顯著低於行業市盈率的44.27倍。

江南新材聚焦於PCB製造、光伏電池板、鋰電池製造等領域內的銅基新材料研發、生產和銷售。近年來，PCB行業市場規模整體呈上升趨勢。同時，光伏電池領域銅電鍍和銀包銅技術逐步成熟，鋰電池領域PET複合銅箔技術處於產業化前期。在此背景下，銅基新材料行業發展前景廣闊。

近年來，江南新材營收及歸母淨利潤逐年上漲，ROE亦呈穩步增長趨勢，持續盈利能力良好。深耕銅基新材料領域十餘年，江南新材累積了豐富的業務和研發技術人才，在技術研發及生產工藝、客戶、規模、品牌與服務、產品等方面具備領先優勢，其銅球系列產品市場佔有率連續多年位居首位，氧化銅粉系列產品市場佔有率也居於領先地位。近年來，江南新材氧化銅粉產品收入及佔比攀升，已成爲其新的業績增長極。

一、PCB行業市場規模呈上升趨勢，光伏及鋰電池領域需求處爆發前期

作爲一家專注於電子電路銅基新材料領域研發、生產與銷售的企業，江南新材聚焦於PCB製造、光伏電池板、鋰電池製造等領域內的銅基新材料研發、生產和銷售。其中，PCB產業是江南新材產品最主要的下游應用領域。

近年來，AI算力基礎設施及終端設備和汽車電子等市場持續向好，成爲拉動PCB產業成長的重要驅動力。

AI算力方面，隨着AI與業務場景的深度融合，訓練和推理所需的算力呈指數級增長，同時帶動了服務器和存儲器的增長，使得PCB需求井噴。汽車電子方面，在智能駕駛和新能源汽車的發展的推動下，汽車電子單車配套價值提升，從而增加了對PCB的需求。

據中商產業研究院數據，2020-2024年，全球PCB市場規模分別爲732.0億美元、809.2億美元、817.4億美元、783.4億美元、880.0億美元，年均複合增長率爲4.71%。中商產業研究院預測，2025年全球PCB市場規模將達到968億美元。

國內PCB行業的整體發展趨勢與全球PCB行業基本相同。受益於PCB行業產能不斷向國內轉移，加之通信、計算機、消費電子、汽車電子、工業控制和醫療、航空航天等下游領域的需求增長刺激，近年來國內PCB行業增速整體高於全球PCB行業增速。

據中商產業研究院數據，2020-2024年，國內PCB市場規模分別爲3,298.10億元、3,674.03億元、3,776.06億元、3,632.57億元、4,121.10億元，近五年CAGR爲5.73%。中商產業研究院預測，2025年國內PCB市場規模將達到4,333.21億元。

其中，2024年，全球及國內PCB行業強勢復甦，行業市場規模分別同比增長12.33%、13.45%。

隨着通信、計算機、消費電子、汽車電子、工業控制和醫療、航空航天等下游領域需求的不斷增長，未來PCB市場規模仍將呈穩定增長態勢，爲銅基新材料行業發展提供良好機遇。

在光伏領域，銅粉銅球替代銀漿的預期強烈。

2022年以來效率更高的N型電池成爲光伏電池行業主流，其單位耗銀量相較P型電池大幅提升。中研網預計，2025年全球光伏銀漿需求量達7,877-8,248噸。

在不影響電池轉化效率的前提下，可以利用價格偏低的金屬替代一部分銀粉，從而達到降低成本的效果，具體操作方法包括銅電鍍和銀包銅。其中，銅電鍍可實現銅替代銀漿，並具有超細線寬、高可靠性、可量產性等優勢。

隨着銅電鍍等技術逐步成熟，其相較於銀漿使成本快速降低的優勢得以快速轉化爲市場競爭優勢，光伏行業對銅球銅粉產品的需求將大大提升。

在鋰電池領域，新能源汽車普及率不斷提高，儲能技術也不斷發展，受益於新能源汽車和儲能市場的旺盛需求，動力電池、儲能電池的需求也不斷增加。

近年來，鋰電池行業內主要電池廠商、設備廠商和材料廠商不斷推進PET複合銅箔應用爲鋰電池負極集流體材料。目前，複合銅箔處於工藝認證中後期，已有多家上市公司公告在PET複合銅箔項目佈局，行業未來發展可期。

而PET複合銅箔生產過程中鍍銅銅源目前主要來自於銅球和氧化銅粉。隨着PET複合銅箔技術應用的推廣，鋰電領域對氧化銅粉的需求量將逐步提升。

總體而言，國內外PCB行業市場規模呈上升趨勢且前景廣闊，爲銅基新材料行業發展提供良好機遇。同時，光伏電池領域銅電鍍和銀包銅技術逐步成熟，鋰電池領域PET複合銅箔技術處於產業化前期，銅基新材料在上述兩大領域的應用前景廣闊。

二、營收及歸母淨利潤逐年上升，ROE高於同行業可比公司

觀其業績，近年來江南新材的營收及歸母淨利潤均保持增長態勢。

據招股書，2022-2024年，江南新材分別實現營業收入62.30億元、68.18億元、86.99億元，2023-2024年分別同比增長9.43%、27.59%；實現歸母淨利潤1.05億元、1.42億元、1.76億元，2023-2024年分別較上年同期上升34.83%、24.37%。

需要說明的是，江南新材2024年財務數據經容誠會計師事務所審閱未審計，下同。

據江南新材預測，2025年1-3月，江南新材營業收入較上年同期增長19.02%至29.53%，歸母淨利潤同比增長0.94%至33.28%。

與此同時，近年來江南新材的加權平均淨資產收益率呈穩步增長趨勢，盈利能力提升。

據東方財富choice數據，2022-2024年，江南新材的ROE分別爲10.76%、12.84%、13.93%。其中，2024年1-6月，江南新材的ROE爲8.02%。

值得一提的是，2024年上半年，江南新材的ROE“領跑”同行業可比公司，凸顯其盈利能力及盈利韌性。

2024年1-6月，江南新材同行業可比公司安徽銅冠銅箔集團股份有限公司（以下簡稱“銅冠銅箔”）、湖北中一科技股份有限公司（以下簡稱“中一科技”）、九江德福科技股份有限公司（以下簡稱“德福科技”）、佛山市承安銅業有限公司的ROE分別爲-1.06%、-1.44%、-2.51%、6.47%。

持續向好的業績離不開江南新材成熟的業務模式。江南新材銷售端通過“銅價+加工費”的定價模式、採購端通過“以銷定採”與適當庫存儲備結合的採購模式、生產端通過“以銷定產”的生產模式，結合其在銅材採購入庫、生產，到銷售出庫的週期，通過精細化管理在合理範圍內將上游銅價波動間接傳導至下游客戶，賺取穩定的加工費收入，鎖定利潤。

另一方面，江南新材的銷售費用率及管理費用率均低於行業均值，內部管控能力優秀。

據招股書，2021-2023年及2024年1-6月，江南新材的銷售費用率分別爲0.19%、0.14%、0.17%、0.21%，管理費用率分別爲0.38%、0.43%、0.47%、0.51%。

同期，江南新材同行業可比公司銅冠銅箔、中一科技、德福科技、承安集團的銷售費用率均值分別爲0.30%、0.26%、0.29%、0.26%，管理費用率均值分別爲1.23%、1.14%、1.07%、1.01%。

簡言之，近年來江南新材的營收及歸母淨利潤呈逐年上漲趨勢，業績持續向好。同時，江南新材的ROE亦呈穩步上升，其中2024年上半年江南新材的ROE“領跑”同行。江南新材通過定價機制和盈利模式賺取相對穩定加工費，具備不俗的持續盈利能力。

三、客戶覆蓋PCB行業前30名廠商中28家，新客戶開發卓有成效

多年來，江南新材憑藉市場戰略、技術研發、產品製造等多方面的能力，在客戶開發與營銷活動中持續拓展並積累建立了良好的銷售渠道和客戶資源，助力其業績保持穩健增長。

江南新材保持敏銳的商業需求洞見，深刻掌握產品的特性與客戶的應用需求，並憑藉領先的技術及豐富的服務經驗，爲下游客戶提供更有效益的銅基新材料系列產品的綜合解決方案，在行業內享有良好的知名度。

目前，江南新材下游客戶覆蓋了大多數境內外一線PCB製造企業，包括鵬鼎控股（002938.SZ）、東山精密（002384.SZ）、健鼎科技（3044.TW）、深南電路（002916.SZ）、瀚宇博德（5469.TW）、景旺電子（603228.SH）、志超科技（8213.TW）、奧士康（002913.SZ）、勝宏科技（300476.SZ）、崇達技術（002815.SZ）、定穎電子（6251.TW）、博敏電子（603936.SH）等。

根據中國電子電路行業協會發布的“第二十三屆（2023）中國電子電路行業主要企業榜單之綜合PCB百強企業排名”，江南新材對頭部行業客戶覆蓋率持續提升。

據招股書，2021-2023年及2024年1-6月，綜合排名前100名的PCB企業中分別有70家、73家、81家、83家爲江南新材客戶；綜合排名前30名的PCB企業中分別有26家、26家、28家、28家爲江南新材客戶。

需要指出的是，下游PCB客戶在選擇產品供應商時極爲謹慎，一旦建立合作關係後，一般不存在無故更換現有供應商的情況。

江南新材與主要客戶的合作時間長，長期以來雙方相互信任相互支持，共同提升市場競爭力，具有深厚的合作基礎。近年來，江南新材前五大客戶穩定，銷售收入佔比分別爲21.12%、22.13%、21.10%、22.02%，且均爲中國電子電路行業協會頒佈的歷年《中國電子電路行業排行榜》中前30名企業，核心客戶結構穩定。

在持續加強與主要客戶的合作關係的同時，江南新材不斷加大新客戶的開發力度，新客戶開發卓有成效。

2021-2023年及2024年1-6月，江南新材客戶數量分別爲484家、595家、658家、648家，新增客戶銷售收入佔比分別爲6.09%、6.80%、5.72%、4.10%。除PCB類客戶外，江南新材還在光伏、鋰電池、有機硅催化劑等下游應用領域不斷開拓新客戶，相關產品已實現批量銷售。

綜述之，近年來，江南新材對PCB行業頭部客戶的覆蓋率持續提升，目前已覆蓋大多數境內外一線PCB製造企業，且其核心客戶結構穩定。同時，江南新材新客戶開發卓有成效，客戶數量呈逐年增長趨勢。

四、銅球市佔率連年居首，氧化銅粉收入攀升成業績新增長極

隨着下游市場需求變化及自身發展，江南新材的產品結構及性能不斷豐富和提升。江南新材於2014年實現銅球系列產品的規模化生產，在2019年實現高精密銅基散熱片系列產品的規模化生產，在2021年實現氧化銅粉系列產品的規模化生產。

從產品類型來看，江南新材產品涵蓋了銅球系列、氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列等一系列產品，種類豐富，可以滿足下游客戶不同生產工序對銅基新材料的需求。

例如，江南新材生產的銅球，產品直徑規格分佈於11mm-55mm，產品型號多樣，尺寸覆蓋範圍廣；江南新材根據不同終端應用，定製化生產不同類型的高精密銅基散熱片以滿足客戶多樣化的產品需求。

目前，江南新材開發的銅球系列、氧化銅粉系列、高精密銅基散熱片系列等產品已經在市場上取得領先地位，榮獲國家級製造業單項冠軍產品榮譽。其中，江南新材銅球系列產品市場佔有率連續多年位居榜首，氧化銅粉系列產品市場佔有率也居於領先地位。

據招股書，2023年，江南新材PCB用銅球系列產品在全球和國內市場的佔有率分別達到24%、41%。江南新材在第二十三屆（2023）中國電子電路行業主要企業榜單的銅基類專用材料榜單排名首位，超過了其他主要銅球廠商和銅箔廠商。

近年來，隨着江南新材氧化銅粉系列產能的不斷提升和客戶對其產品品質的逐漸認可，氧化銅粉系列的銷售收入快速增長。

2021-2023年及2024年1-6月，江南新材氧化銅粉系列銷售收入分別爲2.59億元、6.11億元、7.95億元、5.51億元，佔各期主營業務收入的比例分別爲4.12%、9.81%、11.67%、13.43%。

隨着業務規模的擴大，近年來江南新材的產品銷量規模穩定增長，規模優勢不斷增強。

據招股書，2021-2023年及2024年1-6月，江南新材銅球系列和氧化銅粉系列合計銷量分別爲10.16萬噸、10.47萬噸、11.50萬噸、6.32萬噸。

憑藉規模優勢，江南新材在原材料採購、生產管理、生產效率、銷售網絡佈局、物流運輸、技術研發等多方面發揮規模效應，降低採購成本、管理成本和生產成本，獲得規模化發展的競爭優勢，從而進一步擴大銷售規模、提升市場佔有率。

此外，江南新材亦憑藉規模優勢，在和客戶、供應商長期合作中形成了無形的信用積累，進一步促進合作雙方維持長期、穩定、規模化的合作。

簡言之，江南新材的產品結構及性能不斷豐富和提升，其銅球系列產品市場佔有率連續多年位居市場首位，氧化銅粉系列產品市場佔有率亦居於領先地位。近年來，江南新材氧化銅粉收入攀升已成爲其業績新的增長點。同時，江南新材產品銷量逐年提升，規模優勢不斷增強。

五、核心技術助力產品性能指標國內領先，創新驅動綠色發展

作爲國家高新技術企業、國家級“專精特新”小巨人企業，江南新材一直重視企業的產品研發、工藝改進與技術升級並持續投入技術研發。

據招股書，2022-2024年，江南新材研發投入分別爲2,195.25萬元、2,618.48萬元、3,455.28萬元，年均複合增長率達25.46%。

研發團隊建設方面，江南新材擁有一支高素質高水平的科研創新團隊和完善的硬件配套設施，在銅基新材料領域內的材料研發、設備研究、循環利用技術等方面展開全面的研發工作。截至2024年6月30日，江南新材技術及研發人員共計70人，佔員工總數的比例爲12.54%

經過十餘年的不斷發展，江南新材圍繞着銅基新材料產品，形成了成熟的銅材自動化生產製造工藝及技術、模具開發及製造技術、產品成型技術、節能回收技術等關鍵生產工藝或技術。截至2025年3月14日，江南新材擁有17項發明專利、78項實用新型專利、1項外觀設計專利。

依託成熟的核心技術和工藝，江南新材產品既可滿足高品質穩定的大批量生產需求，又可滿足不同客戶對產品類型或個性化型號的需求。目前，江南新材銅基新材料系列產品的各項核心性能指標已達到國內領先水平。

除傳統產品的改良和提升外，江南新材在研項目涵蓋了大量新領域、新產品的項目開發，包括氧化銅粉催化劑、PET複合銅箔等領域，項目儲備豐富。

值得關注的是，近年來，江南新材不斷探索綠色、低碳、可持續的發展路徑，持續在綠色製造領域進行研發創新。

江南新材持續投入資源優化生產工藝，以提高能源利用效率，降低銅材加工過程中的能源消耗。

其中，氧化銅粉系列產品生產過程中自主研發的高效餘熱回收處理節能技術實現了能源的循環利用，在減少溶銅液雜質含量的同時，顯著提升了最終產品的純度及活性，有效降低了單位產品的能耗。

目前，江南新材擁有兩座國家級綠色工廠的生產基地，工廠全面推行智能自動化生產，實現對原材料採購、加工製造到成品出廠的全流程精準把控，助力產業向綠色、高效的新階段邁進。

2024年10月，江南新材在綠色製造領域取得新進展，銅球產品經過嚴格審覈，成功獲得了“產品碳足跡證書”。在銅球系列產品的生產過程中，江南新材採用了先進的生產工藝和環保材料，力求降低碳排放標準。該證書的獲得不僅是對江南新材綠色製造理念的認可，也是江南新材長期以來致力於綠色工廠建設所做出的持續努力。

總的來說，在AI算力及汽車電子的帶動下，江南新材產品主要下游應用領域PCB行業市場規模呈上升趨勢，且行業發展前景廣闊。同時，光伏電池領域銅電鍍和銀包銅技術逐步成熟，鋰電池領域PET複合銅箔技術處於產業化前期，江南新材重點佈局的兩大領域對銅基新材料需求處於爆發前期。

深耕銅基新材料領域十餘年，江南新材形成了技術研發及生產工藝優勢、客戶優勢、規模優勢、品牌與售後服務優勢、產品優勢等突出的競爭優勢，在境內外形成了良好的品牌知名度和影響力，其核心產品銅球市場佔有率連年居首，主要產品氧化銅粉收入攀升，市場佔有率亦居於領先地位，已成爲江南新材新的業績增長點。

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