投資要點：

基地型IDC 高速增長。2024 年，公司實現營收82.6 億元人民幣，同比增長11.4%。其中，IDC 業務營收57.8 億元人民幣，同比增長16.1%；非IDC 業務營收24.8 億元人民幣，同比增長1.7%。IDC 業務中，批發型IDC 業務實現高速增長，同比增長了90.4%，達到19.5 億元人民幣，而零售型IDC 業務的營收爲38.3 億元人民幣，同比微降3.1%。

2024 年，公司實現經調整的EBITDA 24.3 億元人民幣，同比增長19.1%，並實現了2.48 億元的淨利潤。公司業績的持續提升得益於批發型（基地）業務的高速增長。

2025 年是交付大年。截止2024 年底，公司基地型的運營容量爲486MW，上架容量爲353MW，上架率爲72.6%。2024 年全年，基地型IDC 共交付153MW，預計2025 年全年，公司還將交付406MW 的容量，其中，上半年交付140MW，下半年交付266MW。另外，公司待建基地型數據中心容量還有608MW。2025 年在建交付的容量和待建容量以環京地區爲主，分別佔比88.9%和86.8%。我們認爲，基地型數據中心的大規模在建和待建項目爲公司未來三年的業績增長提供了有力保證。

截止2024 年底，公司城市型IDC 業務運營了52107 個機櫃，上架率爲63.5%，第四季度單機櫃每月經常性收入爲8794 元，全年價格穩定。

大幅提升資本開支，業績體現或在2026 年。公司給出了2025 年的指引，2025年營收在91 億到93 億之間，同比增長10%到13%；經調整EBTIDA 在27億到27.6 億之間，同比增長15%到18%；而資本開支大增，在100 億到120億之間。公司目前的可用信用額度爲40 億，加之在發行中的4.3 億美金的可轉換票據，以及自有資金，料可以完成融資計劃。我們認爲，公司2025 年有400 多兆瓦的容量在建，自然資本開支會大增，而業績體現更可能在2026年出現。2025 年公司交付項目的爬坡週期和上架率值得重點關注。

盈利預測與投資建議。2024 年，伴隨AI 需求的持續增長，公司批發型數據中心實現了快速增長。我們認爲，隨着互聯網大廠資本開支的大幅增加，AI 大模型的快速迭代，尤其是AI 應用的實質性進展，將繼續驅動智算中心加速建設，形成持續的高景氣週期。我們預計， 公司2025-2027 年營業收入分別爲91.99/106.89/124.99 億人民幣， 同比增長11.38%/16.20%/16.93%；EBITDA 分別爲27.23/33.36/39.16 億人民幣，EBITDA 同比增長10.98%/22.50%/17.39%。

參考可比公司，結合公司在國內智算中心的發展態勢以及公司的行業地位，我們給予公司 2026年forward 動態EV/EBTIDA14-16 倍，則公司估值爲241.82-308.54 億人民幣（33.59-42.85 億美元），公司股價合理價值區間爲12.58-16.05 美元，維持“優於大市”評級。

風險提示。AI 需求落地不及預期影響上架率；國內傳統IDC 需求疲軟影響零售型IDC 業務；公司批發型IDC 機房建設進度不及預期；客戶上架率不及預期；AIDC 市場競爭加劇。