智通財經APP獲悉，華創證券發布研報稱，3月FOMC會議聲明對經濟現狀的評估依然未變，但刪除了「實現其就業和通脹目標的風險大致處於平衡狀態」，增加了「經濟前景的不確定性有所增加」。點陣圖依然預計今年降息2次，但預測值分佈的整體上移表明聯儲局傾向於邊際減少降息次數（可能是由於通脹前景的上行風險）。鮑威爾強調美國經濟穩健，淡化關稅通脹風險。

華創證券主要觀點如下：

3月FOMC會議：定調偏中性，鮑威爾強調經濟穩健，淡化關稅通脹風險

1、暫停降息，將聯邦基金目標利率保持在4.25-4.5%，符合預期。會議聲明對經濟現狀的評估依然未變，但刪除了「實現其就業和通脹目標的風險大致處於平衡狀態」，增加了「經濟前景的不確定性有所增加」。鮑威爾表示，刪除並不代表風險不再平衡，而是為了強調「增長、就業和通脹的風險和不確定性上升，比它們是否平衡更加重要。」

2、SEP下調2025年增長預測，上調失業率和通脹預測。對增長、就業和通脹前景的不確定性評估明顯提高，增長前景的下行風險明顯增加，失業率和通脹前景的上行風險明顯增加，符合會議聲明的調整。將今年實際GDP按年預測從2.1%下調至1.7%，將失業率預測從4.3%上調至4.4%，將核心PCE通脹從2.5%上調至2.8%，PCE通脹從2.5%上調至2.7%。

3、點陣圖依然預計今年降息2次，但預測值分佈的整體上移表明聯儲局傾向於邊際減少降息次數（可能是由於通脹前景的上行風險）。今年末的政策利率預測中值維持在3.9%，降息次數保持在2次。19位FOMC成員中，有4人預測今年不降息（去年12月為1人），有4人預測降息1次（去年12月為3人），有9人預測降息2次（去年12月為10人），有2人預測降息3次（去年12月為3人），沒有人預測降息4次及以上（去年12月為2人）。鮑威爾解釋到，增長預測下調、失業率預測上調，通脹預測上調，兩者對降息前景的影響大體抵消，所以降息預測並沒有太多變化。雖然未來存在高度不確定性，但目前經濟依然穩固的情況下，等待前景進一步清晰的成本是非常低的。

4、鮑威爾強調經濟穩健，淡化關稅通脹風險。針對經濟，「硬數據表明經濟依然穩固，調查數據惡化，但其與經濟活動之間的關係並不緊密。外部預測的衰退概率較兩個月前增加但並不高。鑑於目前處境，正確的做法是等待」。針對通脹上行風險，1）「很難準確評估有多少通脹來自於關稅」。2）「關稅的影響是否是一次性的，取決於關稅通脹是否能很快傳導，並且在很大程度上取決於長期通脹預期是否錨定。目前短期通脹預期普遍上升，但長期通脹預期基本平穩」。3）「主要由於關稅影響，SEP並沒有表明通脹進一步下降趨勢，但明年和後年的通脹仍會向2%目標迴歸」。潛意思或是，雖然前景高度不確定，但目前來看關稅對通脹的影響可能是一次性的。如何處理增長疲軟和物價上漲的優先次序？鮑威爾並未沒有正面回答，不過聖路易斯聯儲主席（2025年票委）在3月3日曾表示，「當可能涉及艱難的就業和通脹權衡時，重要的是中長期通脹預期保持良好錨定」。

如何理解聯儲局自去年6月後進一步放緩縮錶速度（QT taper）？

聯儲局決定從4月開始進一步放緩縮錶速度，在某種程度上是超市場預期的。將國債每月贖回上限從250億減到50億美元，機構債務和機構抵押貸款支持證券每月贖回上限維持在350億美元。理事沃勒投了反對票，他更願意維持當前縮表節奏。海外部分策略師的預計是在3月會議上宣佈暫停縮表，直至債務上限解決後再繼續縮表。選擇直接放緩縮表進度的原因可能是：

第一，鮑威爾表示聯儲局看到了「貨幣市場緊張程度上升的跡象」。從價的角度來看，雖然IOER-EFFR利差保持平穩，但IOER-SOFR利差從去年12月份以來卻有所收窄，甚至一度持平或轉負，或表明利率走廊的有效性有所變差（參見《聯儲局停止縮表的五節點與三階段》）。從量的角度來看，紐約聯儲的隔夜逆回購餘額持續下降，到2月份最低時已不足千億，貨幣市場「冗餘」流動性明顯減少。此外，雖然低資格金融機構的孖展成本並未明顯高出一般金融機構，但SOFR隔夜孖展規模卻疊創新高，或表明貨幣市場的資金需求量不斷增長。

第二，債務上限和TGA賬戶的擾動。債務上限解決前，美財政部依賴TGA賬戶資金進行支出，TGA賬戶餘額下降，資金流入金融體系，儲備金增加，可能掩蓋貨幣市場發出的停止或放緩縮表的信號。債務上限解決後，美債規模再度擴張以及重建TGA賬戶的過程可能導致儲備金快速下降，「如果不調整縮表的速度，可能會導致儲備金降至低於聯儲局認為的適當水平」。聯儲局認為的儲備金適當水平可能是2.9~3萬億美元，從今年1月債務上限觸發以來，截至3月12日，TGA賬戶下降2843億至4507億美元，同期儲備金餘額增加2412億至約34597億美元。

第三，放緩縮表或許比暫停縮表更為順暢。首先，如果以暫停縮表來應對，聯儲局就面臨債務上限解決時點的不確定性，不利於預期管理，可能引發市場波動，目前市場對債務上限解決時點的估計從3月-9月不等。其次，如果要暫停縮表，可能會長達6個月，債務上限解決地越晚、暫停縮表時間越長，債務上限結束之後儲備金下滑速度可能也會更快，留給聯儲局應對時間也越短，可能出現QT政策大幅變動的情況，短期經歷「暫停縮表→按原定速度重啓縮表→放緩縮表（若有）→結束縮表」的過程。相比之下「放緩縮表→結束縮表」的過程更為合理，就如「飛機着陸前減速」。最後，既然要放緩縮表，早一點比晚一點好。在鮑威爾反覆強調的「高度不確定性」背景下，越晚（如果此次不做決定，就要再等兩個月），潛在的市場波動風險可能會越大，聯儲局應該選擇「多一事不如少一事」。

鮑威爾的說法是，此次放緩縮表進度是「常識性的調整」，不會改變貨幣政策的立場，也不會對聯儲局資產負債表的中期規模產生影響。

風險提示：特朗普政策的不確定性；美國經濟和通脹形勢超預期。