（來源：暗湧Waves）

　　“十年間，異軍突起的康橋資本已經掌管着650億。”

　　文｜任倩

　　“暗湧Waves”獲悉，康橋資本已正式完成第一支人民幣醫療健康併購基金的首關，規模超70億元，基金的目標規模爲100億元。

　　這是目前國內規模最大的專注於醫療領域的併購基金。由康橋資本擔任管理人，康橋資本與北京順禧基金共同擔任普通合夥人，後者是北京國管旗下市場化運作的基金投資平臺。

　　我們瞭解到，該基金首批主要出資方是北京國管（34.67億）和北京亦莊國際生物醫藥投資管理有限公司（30億）等國資平臺，之後不排除吸納險資等市場化資金進入。

　　聚焦方向依然是康橋長袖善舞的醫療健康行業包括生物醫藥、醫療器械、消費醫療、醫療產業服務等細分領域的併購整合。

　　此次併購基金是康橋資本與北京國管、順禧基金的二度合作，生物技術和大健康產業也是北京經開區的四大主導產業之一。新基金將康橋資本在醫療健康併購領域的全球化視野、“投資者-運營商”模式，與北京市、區兩級國資在資源整合和政策支持方面優勢聯合。

　　十年間，異軍突起的康橋資本成長爲醫療投資行業最令人意外的基金之一。不僅因爲其在沒那麼性感的醫療行業募集了超90億美元的資金池（且是美元和人民幣齊頭並進）；更關鍵的或許是，在一級市場瘋狂圍獵巨鯨的造富時代，康橋罕見選擇了另一條“大力出奇跡”之路，並驗證成功了。

　　這兩年，人們開始研究起康橋的打法，甚至對傅唯這位80後CEO產生了好奇：一位非醫療科班出身的投資人，到底如何能在決意轉向併購之時，撬動巨量資金、籠絡全球人才、合作方重塑生態圈？大型國資又爲何兩次買單？還能在被投公司業務達到巔峯時尋找時機退出？

　　但隨之會發現，傅唯輸出的大部分理論——比如他將併購投資人比喻爲投資行業的“藍領工人”，將併購投資過程中可重複的價值創造、經驗和能力積累比作“工程化”的“流水線”；“一直做難而正確的事情，做對公司有長遠價值的決定”，這些都是海外併購行業最普世不過的道理。

　　真正的門檻在於，大規模組織資金和操作交易的能力、以及駕馭運營一家企業的實力——這些無法單獨拆解的東西，才意味着終局。

　　Part01

　　少數派的勝利法

　　關於康橋的醫療併購，最極致的代表案例是雲頂新耀。

　　雲頂新耀是2017年康橋轉型做孵化後以“聯合創業者”身份創立的第一家公司，主導了A輪5000萬美元和B輪6000萬美元的融資，商業模式就是大家慣用的Lisense-in，快速佈局腫瘤和自身免疫等領域的同時搭建自主研發平臺。

　　2019年發生了一個里程碑事件。雲頂新耀花了一年時間排除萬難、以8.35億美元總價從吉利德子公司Immunomedics引入拓達維（Trodelvy）的亞洲獨家權益，這是當時亞洲最大一筆License-in交易，直接推動雲頂新耀在2020年港股IPO當天市值突破200億港元。

　　這個IPO其實已經令持股超60%的大股東康橋賺得盆滿鉢滿。按照慣常邏輯等到一定的契機退出，故事就可畫上句號了。

　　但康橋沒有退出，隨後這家公司經歷了“過山車式”大波動：2022年，雲頂新耀將Trodelvy的權益歸還給吉利德後，股價暴跌，最低至6港元每股（發行價是55港元、巔峯期104港元）。

　　巨大的落差是康橋預見的，因爲這個決定是傅唯做的。行業寒冬，剝離不賺錢的腫瘤團隊，回籠資金專注腎病和抗生素的商業化之路，是他給企業找的斷臂求生之法——保住基本盤，突擊增長盤。康橋還利用自己的全球資源，給雲頂新耀重新配置團隊，幫它把藥品賣到韓國、東南亞乃至美國市場。

　　神奇的是，就在今年3月7日，雲頂新耀股價創下三年來新高，漲超60港元，突破2020年IPO發行價。而從低點至今累計漲幅超880%，目前市值重回200億港元。現在雲頂新耀新任CEO羅永慶甚至喊出了“2030年賣100億藥”的目標。

　　I-Mab同樣經歷了斷臂求生：自2016年參與創立I-Mab，康橋推動管線組建和團隊建設，並最終完成IPO上市。2023年，I-Mab最受矚目的核心產品CD47來佐利單抗遭遇挫折，市值也從巔峯時的70億美元大幅縮水。

　　康橋資本決定分拆自救：剝離在中國的資產，保留具有核心國際價值的管線，重組管理層。傅唯下場成爲I-Mab新任董事會主席。

　　關於雲頂新耀和I-Mab的歷史很多文章都有提及，但有能力讓一家瀕臨絕境的企業脫胎換骨，纔是敘事中最該濃墨重彩的部分：一直以來，康橋取用的全是升維打法、一種把蛋糕最大的遊戲——錢、思想和行爲必須創造無限價值，然後一以貫之地執行。

　　對併購基金而言，擇機離場從來就不是選項。

　　Part02

　　膽量是思維的開關

　　覆盤康橋的募資過程會發現，其管理規模完成大步跨越是從五期美元基金（超16億美元）開始，加上這次100億的人民幣基金。

　　做大規模的目的，是爲了鎖定更大的標的。比如這兩年開始嘗試出海孵化、併購，並首次嘗試跨國藥企資產剝離項目。

　　從收購韓國最大醫美上市公司Hugel秀傑一役上可以拼湊出更完整的康橋以及傅唯對併購的拳拳野心。

　　2021年5月，Hugel原控股股東貝恩資本放出要出售控制權的消息。三個月極限操作下，康橋聯合韓國GS財團和穆巴達拉以1.7萬億韓元（約 94.3 億元）完成對Hugel 46.9%股權收購 。康橋資本不是最高出價者，但最終貝恩資本選擇了康橋資本。

　　Hugel是康橋迄今爲止出海併購的最大標的，這筆交易的成功極大磨礪了康橋海外併購的膽量。而其成功的關鍵原因是對方看中了康橋構建多年的全球化平臺。

　　在技術和產品上掌握絕對優勢的隱形冠軍企業一定要進入最膨脹的市場。用同樣基因的產品組合，就可以完成市場的規模性擴大，這種倍增效應有着巨大的吸引力。

　　成立於2001年的Hugel旗下多個醫美產品佔據韓國市場份額第一，礙於本土市場天花板，早早定下了出海戰略。2021年Hugel就向FDA遞交了重磅產品樂提葆的上市申請，想要進入美國市場。但因爲生產設施管理問題兩次碰壁。康橋幫助Hugel在最短時間內解決了這個短板。

　　收購後，康橋爲Hugel請來了全球醫美行業領軍人物、前艾爾建董事長兼首席執行官Brent L. Saunders。此人成功締造了肉毒素保妥適和玻尿酸喬雅登的成功。2023年又任命前LG H&H 董事長Suk-yong Cha擔任董事會主席兼執行董事長，也是一位韓國商界傳奇人物。Suk-yong Cha在LG生活健康集團創造了恐怖的62個季度業績連續增長的紀錄。他的離職，被韓國媒體視爲LG生活健康集團的最大損失。

　　康橋對Hugel最大助力是全球化打通，從以前30多個國家拓展至60多個國家和地區。Hugel最新發布的2024年財報裏，淨銷售額爲3730億韓元（19.023億元），同比增長16.7%；淨利潤爲1424億韓元（7.2624億元），同比增長45.8%。

　　Hugel的出現，再一次印證了康橋“投資+運營”模式的可行性，康橋開始挑戰更大難度的交易。

　　海森生物是康橋做的第一筆跨國藥企資產剝離項目。他們首先將2022年3月收購的武田高血壓和糖尿病藥物中國業務剝離，以此搭建康橋慢病藥物平臺，繼續引進羅氏芬、思他寧等重磅藥物。同時聘用新CEO、優化銷售團隊，也在進行第一個東南亞併購項目，向泛亞太市場邁進。

　　可以發現，康橋選擇的標的都是行業地位高、產品競爭力強、現金流穩定，但因各種原因暫時陷入困境的企業。以海森生物爲例，傅唯敏銳地察覺到該業務在國內市場的巨大潛力，果斷出手，以較低成本完成收購。之後，傅唯親自參與企業戰略制定，重新規劃產品線，優化運營流程。一系列操作後，企業迅速扭虧爲盈，業績爆發式增長。

　　另外，康橋買跨境資產一個主線邏輯是買區域性的公司，幫助它們實現全球拓展。康橋自身擁有一個全球人才庫， 超過十多個國籍等不同背景的員工。

　　如今的康橋資本，不只是資金提供者，更是經營者。根據企業在不同發展階段的需求，提供從資產併購（buyout)、結構性融資（瑞橋信貸基金）到產業園區基礎設施基金（康橋醫療健康產業設施平臺）的全方位解決方案。更重要的是，這些產品在醫療領域的提供者——康橋資本幾乎是唯一的玩家。

　　併購投資在國內市場長期面臨的“少數派”處境正在打破，康橋資本提供了一個研究樣本。

　　圖片來源｜IC photo

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責任編輯：韋子蓉