每個投資者都知道，或者應該知道，最大程度的不確定性時刻正是買入的時機。那麼，唯一的竅門就是辨別我們何時達到了不確定性的峯值。

　　特朗普政府承諾將於 4 月 2 日實施的 “對等” 關稅，其影響範圍和嚴重程度都模糊不清，令人壓抑，這顯然是這場不確定性風暴的核心。

　　但在其周圍還存在着移民限制、聯邦開支的盲目且隨意削減，以及另一個相關的信心衝擊，這些都對消費者行爲產生了影響。

　　週五中午，標準普爾 500 指數早盤一度下跌 1%，收盤時卻微幅上漲。此前特朗普總統表示，在 4 月 2 日貿易措施的實施上會有一些 “靈活性”。這只是一句含糊且完全可以撤回的話，但指數的上揚傳遞出一個信息：在經歷了一個月的波動交易以及對政策風險的普遍關注後，市場存在充足的反彈交易潛力。

　　復興宏觀研究公司一直指出，當美國經濟政策不確定性指數接近極高水平（處於 1985 年以來所有讀數的前 10%）時，股票未來的表現會好於平均水平。

　　在接下來的三個月裏，標準普爾 500 指數有 80% 的概率上漲，平均漲幅爲 8.8%。而被認爲的確定性反而是不利因素：在政策不確定性讀數最低的 10% 的情況下，股票市場隨後只有 36% 的概率會有正收益。目前，不用說大家也知道，這個指數處於創紀錄水平，甚至超過了新冠疫情引發恐慌時的峯值。

　　本週日是市場那次恐懼達到頂點的五週年紀念日，標誌着一個劇烈的 V 型底部的低點，此後股票市場在接下來的 22 個月裏上漲了 100%。

　　對預測缺乏信心

　　關稅細節的不確定性 —— 以及對這些關稅將如何與近期消費者、企業領導者和投資者調查中明顯體現出的脆弱信心相互作用的擔憂 —— 已經讓包括美聯儲工作人員在內的經濟預測者們失去了信心。

　　上週美聯儲會議決定維持利率不變，並保留了今年剩餘時間內可能降息 0.5 個百分點的初步展望。會後，美聯儲主席傑羅姆・鮑威爾表示：“我認識的人中，沒有誰對自己的預測有很大信心。”

　　下面這張圖形象地展示了這種集體的無奈。摩根大通經濟學家邁克爾・費羅利繪製了聯邦公開市場委員會（FOMC）成員的 “風險傾向”，即他們認爲自己對通脹和國內生產總值（GDP）增長的預測在哪個方向上可能出錯。幾乎所有人都認爲核心個人消費支出（PCE）通脹的風險是上行的，而實際 GDP 增長的風險是下行的。所以在定義美聯儲職責的這兩個方面，都存在不確定性。

　　不過，這對經濟和市場來說本質上是負面的嗎？看看上一次這些指標出現類似程度的背離是什麼時候。那是在 2022 年末，當時公佈的通脹率正達到峯值，衰退預期幾乎無處不在 —— 而標準普爾 500 指數在經歷了 9 個月、25% 跌幅的熊市後觸底。

　　事後看來，在理清市場的這些傾向時，總是會讓人感到安慰。現在棘手的是，不僅僅是感知到的不確定性在一段時間內可能會變得更加極端。還因爲市場本身並沒有表現出像不確定性指標所顯示的，或者像 2020 年初和 2022 年末那樣程度的恐慌，也沒有對基本面預期進行重新定價。

　　我們所經歷的是標準普爾 500 指數的一次小幅急劇調整，在從估值較高、投資者預期高漲（連續兩年每年上漲 20%）的情況下開始下跌，在上週五反彈之前一度接近 10% 的跌幅門檻。

　　當感知到的不確定性肆虐時（是的，是感知到的；即使我們都確信接下來會發生什麼，世界本質上也是不確定的），依據我們所知道的概率來判斷是有幫助的。

　　衰退纔是關鍵

　　3Fourteen Research 的創始人沃倫・皮斯剖析了自 1950 年以來標準普爾 500 指數的 52 次調整（平均下來大約每一年半左右一次）：“一旦市場進入調整，至少出現 15% 的‘嚴重調整’就有了可能性（52 次中有 30 次）。然而，在這 52 次調整中，有 28 次在接下來的 12 個月裏沒有出現衰退。在這些情況中，只有 12 次最終演變成了嚴重調整。”

　　雖然聽起來很簡單，但市場出現更深層次、更持久下跌的可能性取決於當前的經濟放緩是否會演變成經濟衰退。當然，非衰退性熊市也會發生，我們在 2022 年就經歷了一次，但我們這裏討論的是概率問題。

　　這就是爲什麼關稅不僅僅是對市場的心理壓力，因爲在一定程度的嚴重性和某些惡化情景下，它們在削弱經濟活動方面的潛在破壞力，要遠大於機械地讓某些價格上漲。

　　目前，猶豫不決但仍健康的企業信貸市場在很大程度上阻止了經濟衰退的發生。每週的失業救濟申請人數仍處於良性水平。消費者活動有所放緩，零售和旅遊類股票因此受到了衝擊，但總體而言家庭資產負債表並沒有嚴重透支。據報道，工業生產達到了創紀錄的高水平，這在經濟衰退之前從未出現過。

　　即便如此，在所有 10% 的股價下跌情況中，約 40% 的情況即使沒有經濟衰退，也會至少進一步下跌至總跌幅達到 15%。而且無論如何，調整和觸底是一個過程，而不是一個瞬間。

　　內德・戴維斯研究公司的美國股票策略師埃德・克利索爾德指出，在最初的反彈之後，通常會有一個震盪和重新測試的時期。

　　“重新測試階段的持續時間大致與最初的下跌時間成比例，” 他說。“標準普爾 500 指數從 2 月 19 日的峯值到 3 月 13 日的低點經歷了 16 個交易日。再經過 16 天就到了 4 月 4 日，接近特朗普總統 4 月 2 日實施對等關稅的最後期限。由於關稅擔憂是此次拋售的主要催化劑，4 月 2 日的最後期限可能會以某種方式帶來一個結果。”

　　值得關注的水平

　　我不會極力反駁關稅擔憂是導致市場下跌波動的直接原因這一說法。然而，對市場造成最大壓力的並非跨境商品交易商，而是 “七巨頭” 大型成長股集團。基準指數中的 “其他 493 只” 股票今年略有上漲，且較峯值僅下跌不到 6%。

　　一週前，我曾指出，在經歷了四周的下跌後，反彈行情仍有待驗證，我還提到五週連跌的情況很少見，而剛過去的上週五的到期期權（“三巫日”）衍生品到期似乎略偏向上行。

　　這些觀點得到了驗證，但也只是勉強成立。標準普爾 500 指數本週上漲了 0.5%。該指數在三個不同的交易日都未能維持在 5700 點上方，最終收於 5667 點，恰好是去年 7 月中旬的高點，與 “七巨頭” 主導市場的峯值相吻合。它僅收復了從峯值到谷底跌幅的四分之一。

　　七個交易日之前的調整低點，即使不能完全令人信服，似乎仍是一個合理的戰術轉折點。市場情緒指標已經 “低到足以” 讓市場出現反轉，即使投資者的持倉情況從未出現過深度調整。標準普爾 500 波動率指數大幅飆升，峯值接近 30，然後回落至 20 以下，這通常是恐慌情緒消退的跡象。

　　標準普爾 500 指數的市盈率在三週內下降了兩個點，不過耐克和聯邦快遞最新公佈的業績和溫和的展望導致其股價下跌，即便如此，預期市盈率仍高於 20 倍。而且很難看到有什麼因素能促使分析師很快上調盈利預測，尤其是考慮到下半年的盈利預期在 GDP 預測下調的情況下仍保持不變。

　　華爾街的兩家公司 —— 高盛和加拿大皇家銀行資本市場的策略師，在最近幾周下調了他們對標準普爾 500 指數年末的目標點位。這有時可能是一個信號，表明市場預期正在以一種建設性的方式重新調整，承認未來本質上是不確定的，而現在這種不確定性似乎變得更大了，部分原因是白宮熱衷於 “製造事件”。

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責任編輯：郭明煜