（來源：招商研究）

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招商研究丨A股投資策略週報

最新收錄：內外部流動性環境變化如何影響A股？——A股投資策略週報（0323）

招商研究丨總量的視野|周度電話會議紀要系列專題研究

最新收錄：招商證券總量的視野電話會議紀要（20250320）

策略：4月行業配置關注：一季報前瞻與政策催化——行業比較與配置系列（2025年4月）【深度】

報告作者：張夏,陳星宇

核心觀點：

【本期關注】一季報前瞻與政策催化

市場表現覆盤：過去一個月，市場呈現窄幅震盪走勢。具體可以分爲三段，2月底至兩會前，市場聚焦兩會政策的預期，消費與順週期領漲；兩會期間，政策密集發佈，市場做多情緒達到高點，上證指數創年內新高；兩會後至3月下旬，海外擾動疊加財報季臨近，前期漲幅較大的科技成長領域回調明顯，行業輪動較快。行業方面，鋼鐵、建築材料、有色金屬、美容護理、紡織服飾等漲幅居前，通信、計算機、電子、傳媒、非銀跌幅居前。

1-2月經濟數據指引：1-2月經濟數據普遍有所改善，此前一攬子政策效果逐漸顯現。結構上的變化主要有以下幾點：1）生產端保持較高增速，尤其中游製造領域生產提速，價格端仍偏弱；2）基建投資增幅擴大，設備更新帶動部分製造業投資上行，地產投資降幅收窄；3）社零增速中樞初見上移，結構分化；4）出口邊際承壓。前期政策效果在投資、消費等領域等均有所體現，後續出口仍面臨較大不確定性，隨着化債帶來地方政府資金面改善，投資端預計對經濟增長的貢獻增大，同時政策端預計持續發力支撐消費等領域的增長。

展望4月份，市場處於一季報集中披露期以及前期系列政策實施落地期，預計一季報業績增速較高或有改善，以及政策持續催化的領域有望獲得更好表現，推薦圍繞擴大內需的消費、漲價的順週期品類和業績相對穩健的新質生產力領域佈局。

一季報前瞻：結合1-2經濟數據和上市公司業績披露情況，業績韌性較強且景氣向上的領域預計集中在以下幾個方向：1）漲價領域（工業金屬、部分化工品、水泥、新能源材料等）；2）銷量改善領域（如工程機械、自動化設備、醫療器械、廚電、遊戲、影視等）；3)  技術創新驅動需求改動的信息技術領域（消費電子、半導體、通信設備等）。

政策有望持續催化領域：4月份逐漸進入相關配套細則實施和落地期，預計“兩新”、新型服務消費以及高新技術製造領域有望受到更多催化。

前期表現、交易集中度和月度效應。1）過去兩個月整體跑輸萬得全A指數主要集中在：順週期領域的基礎建設、航運港口、房地產、石油石化等；部分消費醫藥領域，調味品、食品加工、飲料乳品、養殖業、商貿零售、醫療器械等；部分此前漲幅較高的半導體、消費電子、傳媒、光學光電子等。2）近期市場成交持續活躍，從不同行業換手率歷史分位數和成交額佔比來看，通用設備、自動化設備、汽車零部件、飲料乳品、家用電器、電網設備等相對擁擠，而能源金屬、食品加工、造紙、航空機場、物流、水泥、等領域交易佔比相對較低。3）每年4月，相對較高概率出現超額收益的行業主要集中在部分消費服務和低估值行業，如食品飲料、家用電器、美容護理、非銀、銀行、汽車等。

結合中觀景氣、盈利能力、籌碼分佈、估值、交易、週期階段和賽道價值等多個維度，本期推薦關注家電（白電、廚電）、社會服務、工程機械、電子（消費電子）、有色金屬、國防軍工（航空裝備）等。

風險提示：業績超預期下修，產業政策扶持力度不及預期

電子：華爲發佈會跟蹤—推出闊摺疊手機PuraX及多款鴻蒙智行新品，全面進入鴻蒙時代【深度】

報告作者：鄢凡,王恬

核心觀點：

1、手機：發佈新形態手機Pura X系列，首發原生鴻蒙5.0，性能提升40%。

華爲發佈全球首款“闊摺疊”手機Pura X系列，售價7499元起，典藏版最高9999元。外觀方面，採用外屏3.5英寸1:1比例+內屏6.3英寸16:10比例，展開後橫屏更接近平板使用體驗。通過1:1智趣外屏，高頻操作無需展開屏幕即可完成，提高了屏幕的使用效率。性能方面，Pura X爲首款全面搭載Harmony OS 5正式版的手機，整機性能提升40%；全新小藝深度融合盤古+DeepSeek雙模型，將於 4 月 10 日正式上線，可支持情緒識別、智能成片、隔空傳送等，首創AI眼動翻頁功能。公司還宣佈華爲終端全面進入鴻蒙時代，今年5月將推出鴻蒙電腦；Mate 60系列、Pura 70系列等老款旗艦將逐步推送HarmonyOS NEXT升級，二季度將推HarmonyOS 5.0.1版本。

2、汽車：2025款問界M9、問界M5 Ultra多處煥新升級；享界S9增程版開啓預售。

鴻蒙智行車型矩陣全面爆發，截止3月19日累計交付68萬輛。本次發佈會帶來多車型升級：1）2025款問界M9：售價46.98萬元起，新增金瑞紅專屬配色，配置方面標配智能隱私車窗、華爲星河通信系統；硬件方面在原有192線激光雷達基礎上新增3顆高精度固態激光雷達；軟件方面升級至華爲ADS 3.3高階智駕系統，支持車位到車位、泊車代駕、跨樓層泊車等高階智駕功能；動力方面換裝1.5T發動機，最大功率提升至118kW。2）問界M5 Ultra：售價22.98萬元起（比預售價低近一萬），全系升級192線激光雷達、4D毫米波雷達，搭載華爲ADS 3.3智駕系統；此外在外觀內飾、主動安全、底盤駕控、儲物空間、動力續航等方面亦有新增或升級。3）享界S9增程版：預售價 31.8 萬元起，4 月正式發佈，產品具備遠、穩、智、享、奢、型等特性，搭載華爲雪鴞智能增程系統、最新華爲途靈平臺、華爲ADS 3.3+4激光雷達、全新華爲智慧車語系統、全新一代智慧投影等。此外華爲ADS4.0將於25Q3上車，問界M9將全系升級。

3、其他：發佈耳機、手錶、手環等可穿戴及智能家居、全屋智能系列產品，打造全場景生態。

華爲還發布全場景生態新品，智能穿戴、家居、影音全面升級。1）FreeBuds 6悅彰耳機：搭載小藝耳邊助手功能，可實現小藝喚醒、小藝問答、小藝翻譯；搭載麒麟A2芯片，售價999元；2）華爲WATCH GT5：支持更全面的情緒助手，科學跑姿分析等，售價1488元起；3）華爲手環10：新增睡眠平均 HRV 指標，支持情緒健康App及多種健康監測功能，售價269元起。4）華爲智慧屏S6 Pro：採用超薄零貼牆技術、Mini LED背光，搭載鴻鵠900處理器、鴻蒙AI大模型，四種尺寸可供選擇，售價6999元起。5）華爲悅彰家庭影院：華爲首款7.1.4家庭影院音響，定價9999元。6）華爲鴻蒙智家：推出5.1新版本升級，帶來主動健康空氣及後裝解決方案，24小時即可完成空間智能煥新。

風險提示：宏觀經濟波動加劇；消費需求不及預期；地緣政治及匯率風險

銀行：細拆銀行債市浮盈：從記賬到展望—銀行研思錄之五【深度】

報告作者：王先爽,文雪陽

核心觀點：

金融投資如何分類？根據《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》，金融資產按照業務模式和合同現金流測試的不同結果，劃分爲①以攤餘成本計量的金融資產（AC），②以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL），③以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）三大類。在會計計量中，AC又稱作“債權投資”；FVTPL稱作“交易性金融資產”；FVOCI中的債權部分稱作“其他債權投資”，權益部分稱作“其他權益工具投資”。從上市銀行底層資產結構來看，銀行金市投資採取“配置爲主，交易爲輔”的策略，利率債爲銀行金市配置的主要資產。

投資業務如何影響銀行利潤？由於認定標準、持有目的（業務模式）的差異，三類金融資產在持有期間和處置階段的會計計量有着較大差異。①FVTPL：影響投資收益和公允價值變動損益；②AC：影響利息收入、資產減值損失和投資收益；③FVOCI：影響利息收入、資產減值損失、投資收益和其他綜合收益。（具體見正文）

收益兌現對銀行報表有何影響？FVTPL涉及到的收益均體現在當期損益中，因此不存在“收益兌現”一說，而FVOCI持有期間公允價值變動不影響當期損益，AC雖以攤餘成本計量，但在處置時的買賣差價也能直接產生投資收益，因此我們常說的銀行金市收益兌現一般指賣出FVOCI和AC，兌現未實現損益。從會計計量的角度，出售FVOCI、AC主要有以下三方面的影響：其一，影響當期“投資收益”；其二，影響長期息差；其三，有限地影響核心一級資本。

上市銀行24年浮盈兌現情況及25Q1兌現推演。根據上市銀行24年半年報披露，24年上半AC和FVOCI浮盈的兌現力度明顯加大。展望25年，25Q1銀行未實現損益的兌現動力，主要來自長債利率上行環境下，FVTPL賬戶浮盈的少增。FVTPL以交易目的而持有，一般期限偏短，假設FVTPL平均久期爲2Y，可大致估算25Q1商業銀行FVTPL浮虧1398億元。同時，假設FVTPL收益率爲2%，則對應25Q1利息收入約爲760億元。另外，其他非息中還包括匯兌損益、其他收益等，我們假設這部分25Q1增量同比持平。則剩餘的其他非息收入缺口需要銀行通過出售FVOCI和AC來實現。根據我們測算，若銀行賣債以五年前買入的長債爲主，則其他非息收入增速-10%、-5%和0%，對應的賣債規模分別約1.7萬億元、1.9萬億元、2.1萬億元（以上規模爲預計賣出老債規模，而非淨賣出規模）。

風險提示：數據口徑不一致產生誤差：久期爲估算值，或產生偏差；政策力度低於預期；經濟回暖低於預期

03丨 今日報告一覽 

生物醫藥 | 博雅生物（300294）—減值完成輕裝上陣，八因子PCC快速放量(梁廣楷,許菲菲,方秋實)

食品飲料 | 珍酒李渡（06979）—全年平穩收官，25年務實前行(劉成)

宏觀 | 美國即將亮明貿易政策底牌——宏觀與大類資產週報(張靜靜,馬瑞超,王濼賓)

房地產 | 新房網籤面積處於2019年以來低位，二手房網籤同比增幅略收窄——樣本城市周度高頻數據全追蹤(趙可,區宇軒)

環保及公用 | 環保公用事業行業週報（20250323）：風光發電量保持高增長，第一產業用電增速提升(宋盈盈)

汽車 | Optimus量產節奏逐漸清晰，華爲圈多項合作取得進展—汽車行業週報(汪劉勝)

量化與基金 | 關注情緒暫退風險，擇時信號轉爲觀望——A股趨勢與風格定量觀察20250323(任瞳,王武蕾)

量化與基金 | 當下價值成長的賠率和勝率幾何？——風格輪動策略週報20250321(任瞳,劉凱,許繼宏)

輕工紡服 | 九興控股（01836）—2024年穩健增長，2025年持續拓展海外產能&新客戶(劉麗,王梓旭)

債券 | 農商行久期回落——債市晴雨表(張偉)

銀行 | 重慶銀行（601963）—經營穩健，分紅穩定(王先爽,文雪陽)

策略 | 內外部流動性環境變化如何影響A股？——A股投資策略週報（0323）(張夏,塗婧清,陳星宇,田登位,李昊陽)

量化與基金 | 利率擇時信號維持中性——利率市場趨勢定量跟蹤20250321(任瞳,王武蕾,梁雨辰)

農林牧漁 | 禽養殖2025年2月跟蹤報告—下旬白雞觸底回升，看好25H2白羽雞苗景氣(李秋燕)

商業 | 美團-W（03690）—核心商業利潤超預期，外賣加速全球化擴展(丁浙川,李星馨)

量化與基金 | 權益市場收跌，醫藥基金平均收益較領先(徐燕紅,高藝,李巧賓,應紹樺)

策略 | 4月行業配置關注：一季報前瞻與政策催化——行業比較與配置系列（2025年4月）(張夏,陳星宇)【深度】

電子 | 美光FY25Q2跟蹤報告—HBM收入環比持續高增長，指引FY25Q3DRAM和NAND量價齊升(鄢凡,諶薇)

量化與基金 | 量化基金表現分化，指增持續獲取正超額(徐燕紅)

量化與基金 | 震盪看多，結構上看好紅利和小微盤——技術擇時信號20250321(任瞳,劉凱,羅星辰)

量化與基金 | 標普500、沙特、標普油氣ETF領漲——ETF基金周度跟蹤（0317-0321）(徐燕紅,應紹樺)

傳媒 | 遊戲行業3月版號點評—新發國產、進口版號129+5款，上市公司重點產品過審(顧佳)

商業 | 同程旅行（00780）—國際減虧&費用優化提速業績釋放，看好後續估值修復(丁浙川,李秀敏,潘威全)

農林牧漁 | 牧原股份（002714）—業績表現亮眼，分紅彰顯價值(朱衛華,施騰)

電子 | 華爲發佈會跟蹤—推出闊摺疊手機PuraX及多款鴻蒙智行新品，全面進入鴻蒙時代(鄢凡,王恬)【深度】

債券 | 轉債如何輪動——可轉債策略週報（0310-0314）(張偉)

商業 | 拼多多（PDD）24Q4財報點評—管理層表述正向，看好利潤長期可持續增長(丁浙川)

輕工紡服 | 晶苑國際（02232）—24年盈利能力提升，期待自動化&一體化繼續提效(劉麗,唐聖煬)

通信 | 中國移動（600941）—24Q4增長超預期，自由現金流創造能力持續夯實(梁程加,孫嘉擎)

總量 | 招商證券總量的視野電話會議紀要（20250320）(馬瑞超,張夏,康正宇,王先爽,趙可,張曉彤,羅星辰,徐燕紅,李巧賓)

通信 | 萬國數據24Q4跟蹤報告：DayOne出表導致短期波動，25Q1再獲CSP客戶大單(梁程加,孫嘉擎)

計算機 | 金山辦公（688111）—AI賦能效果初顯，WPS365啓動增長新引擎(劉玉萍,林語瀟)

化工 | 皖維高新（600063）—以量補價推動業績增長，新材料產品取得新突破(周錚,曹承安)

電子 | 瑞聲科技（02018）—24年營收新高、盈利大幅改善，看好AI、光學、車載及機器人業務佈局(鄢凡,王恬)

銀行 | 細拆銀行債市浮盈：從記賬到展望—銀行研思錄之五(王先爽,文雪陽)【深度】

電子 | 高偉電子（1415.HK）—24H2業績超預期，後攝放量驅動新一輪高成長(鄢凡,王恬)

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