期貨日報

　　三年前轟動全球市場的“倫鎳風波”塵埃落定。

　　3月20日，英國金融行爲監管局（FCA）宣佈，對倫敦金屬交易所（LME）處以920萬英鎊（約1190萬美元）罰款，理由是該交易所在應對2022年鎳市場出現大規模逼空事件時，缺乏足夠完善的系統和控制措施。

　　2022年3月4日至8日，LME上演了一場史詩級“倫鎳逼空風波”，8日凌晨鎳價一度超過10萬美元/噸，較前一交易日翻倍，並且大部分漲幅發生在短短1小時內。隨後，LME暫停了鎳交易，並取消了3月8日所有的鎳交易。

　　FCA調查發現，LME的系統和控制措施不足以應對極端市場壓力，尤其是其自動波動性控制機制（即價格區間）的操作缺乏明確的政策和監管。主要問題有以下幾點：

　　一是管理層決策機制失效，關於市場有序性的決策僅能由高級管理層作出，但LME缺乏將異常市場狀況上報至管理層的有效流程。

　　二是亞洲交易時段監管薄弱，在倫敦時間凌晨1點至7點的LME亞洲交易時段，僅有初級交易運營人員值班，且其培訓僅限於識別“錯誤交易”和“算法故障”，無法識別系統性市場風險。

　　三是價格控制措施被不當干預，2022年3月8日凌晨鎳價上漲愈發極端時，這一情況並沒有被上報給LME的高級管理人員。相反，交易運營人員選擇放寬甚至關閉價格區間限制，導致價格出現失控上漲。

　　整體來看，LME的失職使鎳價漲幅遠超正常波動範圍，增加了投資者和市場參與者面臨的風險敞口，而設置價格區間本是爲了降低這些風險。

　　同時，FCA表態認可LME自2022年3月以來的整改措施，包括加強風險控制和人員培訓。此次處罰是FCA首次對英國認可的投資交易所（RIE）採取的執法行動，凸顯了對大宗商品市場系統性風險的高度關注。LME因配合調查並承認違規，罰款金額減免30%（原爲1320萬英鎊）。

　　LME回應FCA處罰決定

　　針對FCA的處罰決定，LME做出回應，並認可有關其系統和管控方面的調查結果。LME接受以下事實：2022年3月，當大量場外（OTC）頭寸的影響蔓延至LME鎳市場時，若LME的某些系統和控制措施能更有效地抵禦場外市場混亂對LME市場的衝擊，LME鎳價的上漲速度本應更趨平緩。

　　LME也歡迎FCA承認以下事實：場外市場持有的大量頭寸是鎳價在事件高峯期異常快速上漲的核心驅動因素，而LME當時對這些場外頭寸缺乏可見性。自2022年3月以來，LME和FCA開展了大量工作，從很大程度上降低了此類事件再次發生的風險。具體措施包括：

　　首先是交易所市場方面，實施對控制框架和流程的優化，包括引入每日價格漲跌幅限制。儘管FCA並未認定現有控制措施（如價格區間）能完全阻止2022年3月的市場混亂，但LME相信當前增強的控制措施進一步提升了市場韌性。

　　其次是場外市場方面，支持FCA近期發佈的《商品衍生品監管框架改革政策聲明（PS25/1）》，尤其是FCA承認LME由於無法看到場外頭寸情況，因此在2022年3月無法全面評估風險。LME自2022年3月起強制要求場外頭寸週報制度，而PS25/1爲這一措施提供了監管支持；PS25/1還明確了FCA根據《MiFI法規》第28條的干預權，可在其他工具不足時直接介入場外市場。

　　LME首席執行官Matthew Chamberlain表示：“我們深知作爲全球市場運營者的責任，並承認本可更有效地抵禦2022年3月場外市場混亂對LME市場的衝擊。LME迅速實施了市場改進措施，我們欣慰由此變得更加強大。同時，我們充分認可FCA在加強場外市場監管方面持續開展的重要工作。”

　　在回應最後，LME特別對OTC場外交易和價格區間機制（Price Bands）進行了補充解釋。

　　首先，OTC交易及相關的保證金追繳雖發生在LME市場之外，但因其通常參考LME價格或通過LME頭寸對沖，仍可能對LME市場造成衝擊。對2022年3月“倫鎳風波”的核心原因，FCA確認場外OTC交易與LME市場的聯動是鎳價極端波動的最大推手。獨立審查（Oliver Wyman報告）顯示，截至2022年3月8日前幾日，超過10億美元的OTC客戶保證金追繳未被支付，加劇了流動性危機。

　　事實上，LME此前有對OTC頭寸進行監管的嘗試，2021年LME曾提議要求市場參與者向其報告OTC頭寸，但因行業反對（認爲與其他監管機構報告義務重複）而擱置。但在2022年“倫鎳風波”後，儘管市場反對，但LME強制實施OTC頭寸週報制度，FCA通過政策聲明PS25/1支持這一措施，並賦予其更大的干預權（如要求市場參與者削減高風險OTC頭寸）。

　　在價格區間（Price Bands）機制方面，LME表示，價格區間機制主要用於防範“錯誤交易”和“算法故障”，而非系統性市場壓力。當價格波動源於正常交易時，LME傾向於調整或暫停價格區間以“優先價格發現”。而該舉措在“倫鎳風波”中失效的原因在於OTC頭寸的不可見，價格區間機制未能有效緩衝鎳價上漲速度，反而被臨時放寬或關閉，導致價格失控。因此，LME承認價格區間機制在極端壓力下的不足，但強調FCA未認定其能“根本阻止市場混亂”。爲了彌補不足，LME新增每日漲跌幅限制：鋁、銅爲±12%；其他實物交割金屬爲±15%。該措施與價格區間機制形成互補，旨在增強市場韌性。

　　走出“倫鎳風波”的LME，持續推進市場結構改革

　　記者注意到，隨着“倫鎳風波”逐漸平定，近年來LME也在積極採取多種舉措確保市場有序運作，更好地促進市場長遠健康發展，提升市場效率及韌性。

　　2024年9月LME發佈了一份白皮書，列出了一系列措施，旨在實現LME市場結構現代化、提高透明度和加強價格流動性，發揮市場服務實體經濟的獨特功能。白皮書中宣佈的措施在12個月內酌情進行正式意見徵詢，目標是在2025年下半年實施一攬子措施。

　　具體來看，LME公佈的目標舉措包括：大手交易限額規則，旨在提高透明度並促進市場價格競爭力；保護實體經濟及現貨市場，保留每日交割的日期結構，大手交易規則不適用於每日合約和OTC均價；流動性提供者計劃，支持電子盤的流動性；提升電子交易平臺功能，提高交易效率；OTC場外交易規則，確保OTC市場和交易所場內市場交易公平性，保持透明度一致；市場數據的透明度，確保所有雙邊商定的交易數據均登記和發佈，從而提升透明度。

　　LME行政總裁張柏廉 （Matthew Chamberlain） 表示：“我們宣佈了一系列增強流動性的措施，標誌着我們將進入市場結構改革的下一階段，這對LME市場的長期健康發展至關重要。每日交割的結構是我們最寶貴的財富之一，有助於確保我們的全球參考價格可以反映各金屬的現實供需情況。在金融監管政策的引領下，這些着眼於未來的措施會增加我們市場的參與度，並使我們的價格儘可能具有代表性和可獲取性，同時繼續堅持服務實體經濟。”

　　爲了增加LME電子交易平臺 （LMEselect） ——特別是在許多市場參與者參與的月度交易日的交易數據透明度及流動性上，LME將引入行業認可的大手交易限額等規則。這意味着未來12個月內的旗艦金屬種類（鋁、銅、鋅、鎳和鉛）的月合約的小規模交易必須在電子盤上執行。重要的是，爲了確保主要的實物市場交易不受新規則的影響，大手交易限額不適用於非月合約到期日的交易，因此會員爲產業客戶提供的定製平均交易也不會受到影響。

　　在確保流動性在LMEselect上可見的前提下，大手交易限額不限制會員繼續與客戶達成的雙邊小額交易協議。LME交易主管兼首席運營官Jamie Turner評論道：“引入大手交易限額規則是爲了提高價格透明度，將吸引更多的參與者，進而提高流動性。這一變化將使交易者能夠直接或通過會員及交易平臺最大限度地獲得中央場所的流動性。雖然大手交易限額規則是大多數同行市場的標準，但我們意識到這將對會員的商業模式產生影響，我們將在未來12個月內通過一系列工作組的形式與他們密切合作，指導實施細節。”

　　爲了支持大手交易限額規則的實施，LME還將推出流動性提供者計劃，以鼓勵近月合約在電子盤上的流動性。此外，爲進一步提高透明度，LME將確保辦公室間市場商定的所有交易（月合約），無論其規模如何都將被登記到LME系統中，幷包含在市場數據源中。

　　2024年8月19日，LME在生產環境中提供了新的交易平臺供會員測試，這是新系統推出前的關鍵步驟之一。新系統LMEselect10擁有可預測的低延時能力，爲電子交易者提供更多改進後的功能，如新的“取消前有效”（GTC） 或“永久”訂單類型。爲進一步支持這一系列措施，其他功能也會相繼推出，如重新校準價格變動大小以鼓勵系統交易者的積極交易行爲。

　　爲了確保交易所交易市場和場外OTC交易市場之間的公平競爭環境和一致的透明度，LME考慮對參考LME價格並與月度交易所合約（或這些合約之間的價差）密切相關的場外交易合約實施類似的大手交易規則要求，降低交易遠離中央流動性池的風險。

　　亮點國際金融集團（BPI）首席商務官範頌華向記者表示，LME實施市場改革的主要原因有三個方面：一方面是提升市場的透明度與公平性。因爲隨着市場參與者的多樣化和複雜化，傳統圈內會員喊價交易和現貨套保爲主的市場結構可能無法有效地滿足所有參與者的需求，也難以保證市場交易的公平性和透明度。自新冠疫情以來，LME一直在逐步完善電子盤定價的操作程序，使整個交易重心從線下向線上轉移，這也是上述白皮書中比較重要的一個出發點。另一方面，爲了更好地應對全球化競爭，保持LME全球市場的領先地位，因此需要進行市場結構改革，包括對技術平臺的升級，如交易系統的改進或數據處理能力的提升等，來提高其市場的競爭力和吸引力。最後一個方面，爲了加強LME的風險管理能力。因爲近幾年來有色金屬板塊發生了幾次比較大的風險事件，不僅對市場產生了衝擊，更對交易所內部規則和系統造成了衝擊。隨着市場波動性加大和風險管理需求增加，LME希望通過一系列的改革舉措加強對市場風險的管理，提升各種突發情況的應對水平。

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責任編輯：張靖笛