核心觀點

和黃醫藥公佈24 年業績，腫瘤產品收入增長65%，超出此前公司給出的全年30-50%增長指引；24 年呋喹替尼海外商業化亮眼，首個完整年銷售額突破2.9 億美元。公司2025 年腫瘤業務收入指引爲3.5-4.5 億美元。2025 年重點關注：（1）賽沃替尼SAVANNAH 以及SACHI 臨牀數據讀出及新適應症國內獲批進展；（2）呋喹替尼海外商業化表現；（3）索樂匹尼布國內獲批上市以及海外一期臨牀進展。

事件

3 月19 日，和黃醫藥公佈2024 年年報，全年綜合總收入6.30億美元，同比下降25%；腫瘤業務收入3.63 億美元，同比增長135%，其中腫瘤產品綜合收入2.71 億美元，同比增長65%。全年淨收益爲3770 萬美元，現金及等價物和短期投資8.36 億美元。

簡評

腫瘤產品收入超預期，呋喹替尼海外商業化亮眼24 年全年綜合總收入6.302 億美元，同比下降25%；腫瘤業務收入3.63 億美元，同比增長135%，其中腫瘤產品綜合收入2.71 億美元，同比增長65%，超出此前30-50%的收入指引。呋喹替尼作爲核心產品表現亮眼，海外市場24 年首個完整年銷售額突破2.9 美元，觸發武田銷售額里程碑付款，帶動全年腫瘤產品綜合收入同比增長65%至2.71 億美元；國內市場呋喹替尼全年銷售額1.15 億美元，同比增長7%；索凡替尼全年銷售額4900萬美元，同比增長12%；賽沃替尼銷售額同比基本持平，爲4550 萬美元。

研發管線持續推進，自研能力進一步證實

呋喹替尼通過FRUSICA-1/2、SACHI 及SAVANNAH 等多項多中心研究，在二線pMMR 子宮內膜癌、EGFR 突變伴MET 擴增非小細胞肺癌等適應症中展現出卓越療效，其SAVANHAH 研究因實現高且持久的客觀緩解率（ORR）獲FDA 快速通道資格，2024 年更在中國斬獲附條件批准及NDA 受理，成爲泛瘤種治療的重要候選。

賽沃替尼聚焦MET 信號通路異常驅動的實體瘤，SAFFRON 與SANOVO 研究針對非小細胞肺癌的MET 擴增/過表達亞型全面鋪開，註冊研究更將適應症擴展至三線胃癌，預計2025 年完成全球入組，有望填補MET 靶點治療空白。

索凡替尼一線胰腺導管腺癌的III 期研究完成入組，或爲胰腺癌提供全新治療範式；他澤司他憑藉橋接研究數據於2024 年提交三線濾泡性淋巴瘤中國NDA，並與和黃醫藥聯合推進SYMPHONY-1 二線研究，加速血液腫瘤領域佈局。

索樂匹尼布在ESLIM-01/02 研究中突破性解決原發免疫性血小板減少症與溫抗體型溶血性貧血，NDA 受理標誌其或成血液疾病領域重磅產品。HMPL-453 與HMPL-306 則瞄準FGFR2 融合肝膽管癌及IDH1/2 突變急性髓系白血病等罕見靶點，前者預計2025 年完成關鍵數據讀出，後者通過RAPHAEL 研究開啓復發難治性AML 精準治療新篇章。

精準協同機制，突破傳統毒性侷限。和黃醫藥的ATTC（抗體靶向偶聯藥物）通過靶向癌症生長關鍵蛋白，將抗體與小分子抑制劑（SMI）高效結合，實現協同抗腫瘤效應。相較於傳統ADC（抗體偶聯藥物）依賴細胞毒素導致血液毒性、肝毒性等問題，ATTC 採用非基因毒性SMI 載荷，顯著降低中靶/脫靶毒性及骨髓抑制風險，更適合與化療、免疫療法聯合應用，甚至可長期用藥。其核心創新在於優化連接子設計，適配SMI 的理化特性，同時提升效價強度，有效克服化療耐藥性，爲肺癌、胃癌等高發癌種提供更安全方案。

差異化設計：從“殺傷”到“精準調控”。傳統ADC 以細胞毒素無差別攻擊快速分裂細胞，副作用大且缺乏預測性生物標誌物，而ATTC 轉向精準調控癌症驅動通路。ATTC 可遞送PROTAC 等大分子SMI，靶向蛋白-蛋白相互作用（PPI），直接干預腫瘤信號傳導。這種設計不僅減少肝毒性、神經毒性等傳統問題，還能通過明確遺傳驅動基因篩選獲益人羣，提升治療針對性。臨牀前數據顯示，ATTC 在保持高效抗腫瘤活性的同時，藥代動力學表現更優——口服生物利用度問題迎刃而解，藥物相互作用風險降低，爲聯合用藥創造更大空間。

臨牀前景：重新定義一線治療標準。ATTC 的潛力在於其與現有療法的深度整合。在肺癌、胃癌等領域，ATTC可與化療或PD-1 抑制劑組成一線聯合方案，通過“減毒增效”策略延長患者生存期並改善生活質量。當前，和黃醫藥已推動ATTC 平臺下多個分子進入臨牀，覆蓋EGFR、MET、FGFR 等熱門靶點，未來有望填補ADC 無法觸及的治療空白（如耐藥突變、罕見靶點）。這一技術不僅加速了“去化療”趨勢，更引領癌症治療從“廣譜殺傷”邁向“精準可控”的新時代。

創新驅動全球佈局，從自給自足盈利到多適應症藥物分階段上市。公司規劃2025-2029 年產品上市路線：

呋喹替尼、賽沃替尼、他澤司他等藥物將在中國及全球針對EMC、NSCLC、FL 等多種適應症分階段上市，涵蓋“加速增長”（新地區推新產品/適應症）與“持續增長”階段，同時推進新型候選藥物註冊研究及ATTCS 全球試驗概念驗證，逐步構建藥物研發與商業化佈局。

期間費用分析：現金充裕，銷售及研發費用下降明顯公司24 年研發費用和銷售及行政開支均有顯著下降，研發費用從2023 年的3.02 億美元下降至2024 年的2.12 億美元，銷售及行政開支也從2023 年的1.33 億美元下降至2024 年的1.13 億美元，主要得益於研發組合優先次序的整合及中國以外團隊和項目的戰略重組，以及銷售團隊生產力的提升及更嚴格的支出管控。24 年淨利率10.4%，資產負債率爲39.4%，相比23 年下降2.5 個百分點。截止24 年底，公司現金及短期投資8.36 億美元。

盈利預測、估值和投資建議

我們預計2025-2027 年，公司實現營業收入分別爲6.92 億美元、8.64 億美元、11.13 億美元。考慮到公司呋喹替尼在海外商業化持續放量，賽沃替尼有望在未來在美國遞交上市申請，同時ATTC 新技術平臺及全球化商業化網絡深化，維持“買入”評級。

風險分析

新藥研發不確定性風險：新藥研發具有研發週期長、投入大、風險高、成功率低等特點，從實驗室研究到新藥獲批上市，要經過臨牀前研究、臨牀試驗、新藥註冊上市和售後監督等諸多複雜環節，每一個環節都有面臨失敗風險。

行業政策風險：因行業政策調整帶來的研究設計要求變化、價格變化、帶量採購政策變化、醫保報銷範圍及比例變化等風險。

研發不及預期風險：新藥在研發過程中，從藥物發現、臨牀前研究、臨牀試驗到商業化上市，既存在因企業技術、流程等不達標可能面臨的問題，也存在與監管方溝通不及時，不合規等風險。

銷售不及預期風險：藥物上市後在銷售過程中會受到可能的疫情影響、物流運力不足、生產產能不足等風險。

還需要警惕核心技術人員變動以及市場競爭加劇等風險。