出品：新浪財經上市公司研究院  　　

　　作者：坤

　　近日，小牛電動發佈了2024年財報，昔日的“行業鯰魚”在連續多年業績掉頭向下之後，終於迎來了一定回暖。

　　從業績方面來看，過去一年的增長表現似乎着實亮眼。2024年小牛電動實現營業收入32.88億元，相比去年同期的26.52億元增長24.00%，同期虧損收窄28.93%。營收增長則主要是銷量所帶動，2024年小牛電動累計整車銷量92.4萬輛，同比增長約64.9%。

　　但實際上，如果結合近幾年小牛電動以及對比同行的業績表現來看，當下的小牛電動的確不容樂觀。與2024年的高增長所對比的是公司連續兩年的營收縮水，而公司在2022年由盈轉虧後至今仍未走出虧損泥淖，已經連續3年虧損。對比2021年小牛電動“巔峯”時期的業績表現來看，2021年實現營收37.05億元，同期淨利潤2.26億元，而3年後小牛電動如今的業績表現顯然已遠不如前。

　　更何況，在小牛電動跌落神壇極力自救的過程中，也已經被同行遠遠甩下。兩輪電動車賽道的雅迪、愛瑪、九號在過去幾年中基本均保持了收入的增長與盈利，儘管有個別季度的調整，但整體業績表現穩中有升。其中特別是當年與小牛電動一同出圈的九號公司，已經連續3年實現超百億營收，銷售淨利率也在持續增長。而對比之下，小牛電動的業績規模與盈利能力、成長能力均較爲遜色。

　　高端化背後：平均單價持續降價、毛利率下滑、縮減研發但營銷費用高企

　　儘管小牛電動在2024年業績有所回暖，但相比之前年度以及公司曾經的預期，仍存在不小的差距。2023年公司CEO李彥曾表示，公司有信心在2023年重回增長軌道，預計2023年全年銷量將在100萬至120萬輛之間。但實際上，不僅是2023年，這一預期即便是重回增長的2024年，也沒能達到。而如今財報發佈後，小牛電動再次預期公司2025年的全年整車銷量在130萬輛至160萬輛之間，對應同比增長約40%至70%，能否真正達到還是再次被“打臉”，還有待時間檢驗。

　　需要注意的是，一直以來主打高端化旗號的小牛電動，在業績萎靡面前，也不得不以降價的方式試圖“以價換量”。2019年，小牛電動的每輛電動滑板車收入曾經高達4928元，在彼時大多數產品在兩千元上下的市場中堪稱兩輪電動車中的“愛馬仕”。但在這之後，小牛電動產品的平均單價便持續降價，2021年降至3569元，2023年則降至3323元，而2024年則在此下探至3203元。

　　更何況，儘管小牛電動一再表示公司已經出海至數十個國家和地區，但實際上海外的銷售單價則更快，從2023年的3204元下滑至2402元，減少25%，在海外地區的議價能力可見一斑。

　　公司的主動降價策略，加上近年來原材料成本持續高企，以及國際市場關稅及國際運費等因素，小牛電動的成本壓力持續承壓，進而導致毛利率的下滑，而這一問題在2024年財報中的表現額外明顯。2019-2020年，小牛電動的毛利率曾在23%上下，2021-2023年間，毛利率保持在21%上下，而2024年則驟降至15.17%，其中Q4則降至12.45%。

　　而讓公司近年來由盈轉虧甚至連續3年陷於虧損的背後原因，除了毛利率的明顯下滑之外，還有高企的費用承壓。2024年，小牛電動的銷售及營銷支出、研發費用、一般及行政費用分別爲4.90億元、1.30億元、1.31億元。其中，4.90億元的銷售及營銷支出幾乎與當年同期的4.99億元毛利相當，基本吞噬掉所有毛利。更何況，從近年來的各項費用變化來看，銷售及營銷支出不僅在費用中佔比最高，且持續增加，而一般及行政費用與研發費用卻有不同程度的減少。

　　對於一直以來主打高端化模式的小牛電動而言，財報中顯現的重營銷、輕研發經營模式顯然與其相左。更何況，持續縮減研發費用不僅可能會導致消費者對於其質量、功能等方面產生質疑，在技術早已同質化的市場競爭中也難言優勢地位。

　　門店數量仍遠少於同行、存貨或存滯銷風險 股價相比發行價已“腰斬”

　　在2024年財報中，除了營收、銷量的增長外，小牛電動的線下門店數量也有所好轉。對於非常依賴線下渠道的兩輪電動車市場而言，線下門店佈局十分重要，品牌通過經銷商門店可以實現更爲直接的營銷，消費者通過線下門店能夠完成選車、提車、售後、維修等關鍵環節。

　　據財報顯示，截至2023年底，小牛電動的線下門店數量僅爲2856家。而在2022年二季度時，小牛電動的門店曾爲3329家，2022年底時爲3102家。而2024一年，小牛電動的門店數量再次實現增長，淨增長近千家，截至2024年底爲3735家。

　　但需要注意的是，即便門店數量實現增長，小牛電動的線下佈局相比同行仍然略遜一籌。雅迪、愛瑪兩大傳統兩輪電動車廠商在全國鋪設了數千家經銷商與數萬家分銷門店，而九號公司的線下門店數量在2024年也超過了7000家。門店的密集程度，或將在一定程度上影響消費者的選擇。

　　不僅如此，隨着小牛電動產品銷量的回升，公司的存貨水位也來到新高。截至2024年底，小牛電動的存貨金額達到6.49億元，佔比接近總資產的四分之一。存貨週轉天數也明顯拉長，2021-2024年分別爲25.63天、49.46天、70.04天、67.23天。

　　而從小牛電動的資本市場表現來看，2018年10月小牛電動在納斯達克掛牌上市，發行價爲9美元/股，而在2021年的巔峯時期還曾上漲至51美元/股。但自此之後，小牛電動便開始“跌跌不休”，2024年年初時期曾一度跌至1.56美元/股，堪稱“腳踝斬”。而近日發佈財報後儘管市場給予了一定反饋，股價連續多個交易日上漲，但拉長時間跨度來看目前股價仍在低位，當前的4.24美元/股相比發行價仍爲“腰斬”。

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責任編輯：公司觀察