近日，跨國製藥巨頭諾和諾德與 聯邦制藥 （03933.HK）全資附屬公司聯邦生物達成一份金額最高達20億美元的獨家許可協議。

根據許可協議，諾和諾德將獲得一款在研減肥藥物UBT251在中國大陸及港澳臺地區以外的全球範圍內開發、生產及商業化獨家權利。

與此同時，聯邦生物將獲得2億美元首付款，最高達18億美元的潛在里程碑付款，以及在中國大陸及港澳臺地區外基於淨銷售額的分級特許權使用費。

即使在中國 創新藥 行業大額出海交易頻現的當下，這筆交易也尤其引人注目。

買方諾和諾德是全球減肥藥市場幾無爭議的霸主。這樣一個足夠專業的買家，看中了UBT251什麼？最可能的答案是漂亮的試驗數據。據聯邦制藥披露，UBT251是一款GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）/GIP(葡萄糖依賴性促胰島素多肽)/GCG（胰高血糖素）三靶點受體激動劑，當前處於早期臨牀開發階段，在臨牀前環境中已顯示出對所有三種受體的有效活性。根據聯邦制藥此前公佈的臨牀前小鼠減重數據，UBT251下降幅度高於禮來的替爾泊肽。在小鼠模型中的UBT251的總體減重效果則與禮來的GLP-1/GCG/GIP三靶點藥物Retatrutide相當。禮來正是諾和諾德在減肥藥領域最強勁的對手。

2億美元的首付款相當有分量。過去兩年，包括默沙東、阿斯利康等在內的跨國製藥紛紛重金從中國購入GLP-1在研藥物，但首付款均在2億美元以下。這筆交易或是2025年開年以來首付款最高的授出權益（license-out）項目，也是中國GLP-1賽道迄今首付款最高的license-out項目。

GLP-1是當今全球製藥市場最受關注的靶點之一。諾和諾德的司美格魯肽在2022年就突破了100億美元大關，兩年後年銷售額已逼近300億美元。

誘人的回報吸引着數十家中國藥企在GLP-1賽道佈局。近兩年，包括聯邦制藥在內，中國藥企已誕生多款重磅的GLP-1產品授權交易。從合作金額來看，GLP-1賽道藥物分子的出海普遍價格頗高，除先爲達生物外，誠益生物、 恆瑞醫藥 （600276.SH）、 翰森製藥 （03692.HK）、聯邦制藥單個分子的平均授權金額都達到了20億美元左右。

不過，就在市場還在爲諾和諾德20億美元重金押注聯邦制藥UBT251項目“回味”時，3月25日，聯邦制藥發佈的2024年財報，隨着最新財報的披露，聯邦制藥股價應聲下跌。

聯邦制藥2024年財報顯示，公司全年營收137.59億元，同比微增0.1%；淨利潤26.6億元，同比下降1.5%。

回到與諾和諾德的協議，從短期來看，合作首付款2億美元雖可觀，但相比全年137億營收佔比有限，且里程碑付款需滿足研發和銷售條件，存在不確定性；並且UBT251尚處早期階段，海外審批和商業化 週期 長，投資者對回報持謹慎態度。

聯邦制藥的傳統業務承壓，短期內集採政策難逆轉，可能需要加速高附加值 原料藥 出口；與諾和諾德的合作可以打開了全球化通路，但是仍需要強化自身研發與商業化能力，不然可能只是“爲他人做嫁衣”。

值得一提的是， 醫藥行業 的價值從來不以單日漲跌衡量。聯邦制藥的“冰火兩重天”，折射出中國藥企轉型期的典型困境——既要守住基本盤，又需在創新領域放手一搏。或許，時間會證明今天的暴跌是過度反應，還是轉型陣痛的開始。