24 年量增驅動收入高增，盈利水平穩定。24 全年收入增19.6%至100.7 億元，成人及兒童鞋服均實現顯著量增，多數品類ASP 同比提升，渠道結構優化下店效顯著提升，線下收入增22.4%，快於電商的12.2%。毛利率提升0.4pct 至41.5%，成人鞋/服毛利率同比提升0.5/0.8pct，成本控制及定價策略良好，兒童鞋/服毛利率同比下降0.5/0.2pct，主因童鞋ASP 下降+升級品質童裝生產成本較高。廣宣費用率提升0.1pct，歸母淨利潤增19.5%至11.5 億元，歸母淨利率持平於11.4%。擬派末期股息10 港仙，全年派息率45%，同比提升4.8pct。存貨/應收/應付週轉天數同比變動+14/0/-22 天，存貨額同比增56.2%，判斷主因爲更好支持電商渠道戰略性提升+春節提前備貨。年末應收賬款增14.5%，年內新增應收賬款同比降23%，賬齡結構有所改善，24 年底已開始與部分經銷商磋商縮短信貸期，25 年週轉天數有望改善。

鞋類量增快於服類，多數產品ASP 同比提升。鞋/服收入分別同比增長21.2%/17.1%，由21.3%/14.1%量增驅動，鞋類量增快於服裝。成人/兒童收入同比增19.2%/19.5%至77.6/23.4 億元，成人鞋/服/兒童鞋/服ASP 同比變動+1.4%/+1.2%/-5.1%/+6.5%，成人產品ASP 小幅提升，童鞋ASP 下降主因推出高質價比新品吸引客戶，童裝ASP 提升主因產品技術升級，全品類均實現雙位數量增。

新業態帶動店效顯著提升，渠道結構持續優化，看好25 年超品拓店潛力。2024線上收入同比增22.4%，國內成人/兒童店鋪淨增0.3%/0.1%，店效分別同比提升18.6%/23.6%。成人/兒童平均店面積提升11/9 平米至149/112 平米，24 年10 月/4 月成人十代店/兒童五代店落地，年底已增加至3/82 家。新興渠道超品店旨在捕捉高性價比運動產品自選的市場機會，2024 年12 月於石家莊、惠州、成都、南寧開設首批門店，拓展速度較快，我們判斷超品店效顯著高於傳統店型，25 年公司將積極拓展超品店。

線上渠道持續高增，海外市場渠道建設取得進展。電商收入同比增12.2%，佔比降1.7pct 至25.9%，基於大數據分析精準開發線上專供品，能及時響應消費熱點，判斷線上專供品佔比較高，與線下產品形成區別，將持續加強集團整體資源聯動，匹配電商快速經營節奏。 24 全年淨開海外門店105 家（8.3%），24年4 月海外電商獨立網站上線，25 年1 月在馬來西亞吉隆坡開設海外首家直營店，標誌東南亞市場開拓重要一步。

盈利預測與估值。我們預計公司2025-2027 年歸母淨利潤12.92/15.01/16.72 億元，給予2025 年市盈率估值9-11X，按照1 港幣=0.92 人民幣兌換，對應合理價值區間6.11-7.47 港元，維持“優於大市”評級。

風險提示。店效和線上增速不及預期，零售環境疲軟，公司產品上新不及預期。