維持“買入”評級，上調目標價至38.50 港元。中銀香港（“公司”）2024 年淨利息收入基本符合預期，非利息收入超我們的預期。儘管全球處於降息週期，公司有效管理負債成本並動態調整資產組合。我們對其未來淨利息收入增長保持樂觀，預計在負債成本顯著優勢的支持下，淨息差將保持穩定。非利息收入增長顯著，在粵港澳大灣區融合和東南亞擴張的背景下，我們看好財富管理和保險收入前景。此外，公司提高了派息率，增強了對投資者的吸引力。我們預計2025-2027 年每股賬面價值分別爲34.314 港元/ 36.682 港元/ 39.319 港元。我們採用1.12 倍2025年市淨率，上調公司目標價至38.50 港元。

淨息差保持韌性，非利息收入強勁增長。2024 年股東淨利潤同比增長16.8%至382億港元，淨利息收入同比增長2.5%，主要得益於平均生息資產和淨息差的小幅增長。雖然客戶貸款總額同比下降1.5%，但債務證券投資大幅增長33.0%，提供穩定的利息收入。經調整淨息差達到1.64%，同比增長1 個基點，這主要得益於負債成本的顯著優勢，客戶存款同比增長8.8%，高支儲存款佔比支撐了良好的負債結構。非利息收入顯著增長，淨服務費及佣金收入同比增長7.9%，主要得益於對財富管理和保險業務的持續側重。收購中銀國際私人銀行業務後，我們預計通過進一步滲透香港和東南亞地區的財富管理和保險市場，非利息收入將加速增長。

資產質量繼續領先同業，三大關鍵機遇推動未來增長前景。2024 年公司不良貸款率維持在1.05%的穩健水平，遠優於香港同業1.96%的平均水平。淨減值支出同比下降19.8%，支撐整體利潤增長。在香港商業地產逆風中，公司表現出強大的風險管理能力，不斷優化資產質量並降低風險敞口。憑藉其成本優勢和優越的資產質量，我們認爲中銀香港有望受益於三大關鍵機遇：人民幣國際化、大灣區融合和中國企業出海，這應能推動未來利潤持續增長。

催化劑：1）美聯儲放緩降息步伐；2）香港經濟復甦。

下行風險：1）房地產行業不景氣；2）香港信貸需求疲弱。